禾昌聚合(832089)公司研究报告：深耕改性塑料领域，在建产能投产带来成长空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/化工/基础化工材料制品 证券研究报告 禾昌聚合（832089）公司研究报告 深耕改性塑料领域， 在建产能投产带来成长空间 [Table_Summary] 投资要点：  深耕改性塑料领域，2022 年营业收入同比增长 14.74%。1）公司主要从事改性塑料的研发、生产与销售，拥有改性聚丙烯、改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料及塑料片材多种类型产品。2）2022 年公司营业收入 11.21 亿元，同比增长 14.74%，毛利率 16.17%，同比减少 0.31 个百分点，归属于上市公司股东的净利润 0.91 亿元，同比增长 12.14%。  公司布局宿迁陕西双基地，共将新增改性塑料产能 8.1 万吨/年。1）根据禾昌聚合公开发行说明书，截止 2021 年 6 月，公司共有改性塑料粒子产能 7.2万吨/年，塑料片材产能 1.2 万吨/年。2）根据禾昌聚合公开发行说明书，宿迁“年产 5.6 万吨高性能复合材料项目”将新增改性塑料生产能力 5.6 万吨/年，根据公司 2023 年 8 月 25 日发布的《关于接待机构投资者调研情况的公告》，该项目基本建设完成进入试运营。3）根据《禾昌聚合变更募集资金用途公告（更正后）》，2022 年 5 月，公司决定将部分募集资金用于陕西“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”，项目预计投资总额 3000 万元，将新增改性塑料产能 2.5 万吨/年，主要包括矿物填充改性聚丙烯、玻纤增强聚丙烯等高性能复合材料。根据公司 2023 年 4 月 24 日发布的投资者关系活动记录表，该项目已于 2022 年底建设完成。  改性塑料存在较大发展空间。根据禾昌聚合公开发行说明书援引国家统计局及前瞻产业研究院的数据，我国规模以上工业企业合成树脂及共聚物产量由2010 年的 4361 万吨增长至 2019 年的 9574 万吨，年复合增长率为 9.13%；我国规模以上工业企业的改性塑料产量从 2010 年 705 万吨增长至 2019 年的1955 万吨，年复合增长率达到 12.00%，改性化率由 2010 年的 16.20%增长至2019 年的 20.40%。虽然 2017 年以来“限塑”新政出台，但国内改性塑料行业仍然保持较为稳定的增长趋势，随着改性塑料应用领域的扩大，未来我国改性塑料仍然存在较大的发展空间，尤其相较于全球塑料超过 40%的改性化率，其需求前景较为广阔。  盈利预测：我们预计公司 23-25 年收入分别为 12.22 亿元、14.68 亿元、16.36亿元，归属母公司股东净利润分别为 1.08 亿元、1.39 亿元、1.63 亿元，对应EPS 分别为 1.00 元、1.29 元、1.52 元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，我们给予 2024 年禾昌聚合 13 倍 PE 估值，对应目标价 16.77 元，给予“中性”投资评级。  风险提示：在建产能投放不及预期；宏观经济下行；产品价格下跌。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 977 1121 1222 1468 1636 (+/-)YoY(%) 21.9% 14.7% 9.0% 20.1% 11.4% 净利润（百万元） 81 91 108 139 163 (+/-)YoY(%) 18.2% 12.1% 17.7% 29.4% 17.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.76 0.85 1.00 1.29 1.52 毛利率(%) 16.5% 16.2% 15.9% 16.6% 17.2% 净资产收益率(%) 9.6% 10.0% 10.7% 12.2% 12.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·禾昌聚合（832089）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至 2023 年 6 月，公司实际控制人为赵东明先生，持有公司 39.16%的股份。 图1 公司股权结构图（截止 2023 年 6 月） 资料来源：禾昌聚合 2023 年半年度报，HTI 公司核心产品为改性聚丙烯塑料粒子，由于聚丙烯原料来源丰富、易于成型加工、产品综合性能优良，用途非常广泛，已成为通用树脂中发展最快的品种，尤其在汽车零部件领域，有逐步替代 ABS、PS、PVC 和部分工程塑料的趋势。根据填充物的不同，公司生产的改性聚丙烯塑料粒子可分为矿物填充改性聚丙烯、玻纤增强改性聚丙烯、其他改性聚丙烯，另外，为满足下游领域对改性塑料产品的多元化需求，公司也生产改性工程塑料、改性 ABS、其他改性塑料及塑料片材产品。2020-2022 年，改性聚丙烯产品收入占主营业务收入比例分别为 76.84%、80.00%、78.98%。 图2 2020-2022 年公司营业收入结构 资料来源：Choice，HTI 盈利预测：我们预计公司 23-25 年收入分别为 12.22 亿元、14.68 亿元、16.36 亿元，归属母公司股东净利润分别为 1.08 亿元、1.39 亿元、1.63 亿元，对应 EPS 分别为 1.00元、1.29 元、1.52 元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，我们给予 2024 年禾昌聚合 13 倍 PE 估值，对应目标价 16.77 元，给予“中性”投资评级。 关键盈利预测假设： 1）销量假设：我们预计 2023-2025 年改性塑料粒子销量分别为 11.16 万吨、13.62万吨、15.30 万吨，塑料片材销量分别为 1.20 万吨、1.20 万吨、1.20 万吨。 2）价格假设：我们预计改性塑料粒子 2023-2025 年价格均为 1 万元/吨，塑料片材价格均为 0.79 万元/吨。 公司研究·禾昌聚合（832089）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）新增产能假设：公司新增产能的释放主要通过宿迁禾润昌“年产 5.6 万吨高性能复合材料项目”以及陕西禾润昌“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”。根据禾昌聚合公开发行说明书，宿迁“年产 5.6 万吨高性能复合材料项目”将新增改性塑料生产能力 5.6万吨/年，根据公司 2023 年 8 月 25 日发布的《关于接待机构投资者调研情况的公告》，该项目基本建设完成进入试运营；根据《禾昌聚合变更募集资金用途公告（更正后）》，“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”将新增改性塑料产能 2.5万吨/年，根据公司 2023年 4 月 24 日发布的投资者关系活动记录表，陕西“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”已于 2022 年底建设完成。 表 1 禾昌聚合分业务盈利预测 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元） 1120