橡胶：多空对弈已久 胶价重心上移

能源化工 之 橡胶 敬请参阅最后一页之特别声明 1 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 多空对弈已久 胶价重心上移 徐金乔 F3051143 Z0019039 联系人：李尧 F03112952  行情展望 2024 年天然橡胶价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[12500，17000]元/吨。 2024 年 20 号胶价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[9800，12800]元/吨。  主要逻辑 1. 从全球天然橡胶树龄结构、总新增种植面积、开割率、主产国产能结构等方面来看，主产国产量提升受限。 2. 中等强度厄尔尼诺事件已经形成，助推全球天胶减产。 3. 23 年仓单情况对 24 年非标价差的回归构成较弱支持，预估回归幅度有限，非标价差收窄来压制胶价的动能不足。  策略推荐 关注逢低做多天然橡胶的机会。  风险提示 1. 原油拖累合成胶带来的联动反应。 2. 经济复苏不及预期。 一、2023 年行情回顾 2023 年天然橡胶价格先抑后扬，RU 指数全年运行区间 11545-14840元/吨，NR 指数全年运行区间 9260-11560 元/吨。从驱动与价格表现上，可将 2023 年天然橡胶期价走势分为三个阶段： 第一阶段，1 月至 3 月，冲高回落期。春节前疫情管控政策调整宏观预期向好，加之国内停割期供给季节性偏少以及仓单注销机制下 RU 期货仓单偏少的原因，沪胶年初小幅冲高。春节后，下游需求恢复不及预期，现货库存高企，胶价持续走弱。 第二阶段，4 月至 8 月中旬，横盘震荡期。在云南产区干旱和白粉病影响下国内新胶释放推后，以及收储炒作风波下，胶价小幅走高。此后，前期推动因素逐渐消散，国内下游需求季节性淡季，胶价小幅回调。后因国内浓乳供应缺口显现、原料价格上涨、青岛去库拐点出现下价格继续缓慢抬升。该阶段 RU 合约价格偏强于 NR 合约价格。 第三阶段，8 月中旬至 11 月，价格拉伸后震荡期。一方面是半钢胎高利润低库存、轮胎出口坚挺且内销市场出货好转支撑胶价。另一方面是日本囤胶事件影响，原油大涨叠加合成胶流通货源较少，以及资金参与下丁二烯橡胶大涨情绪带动天胶迎来第一波拉涨。国庆节后泰国降雨偏多和原料产出有限，带动国内天然橡胶价格再创年内新高。 图 1：RU 指数年内走势 资料来源：文华财经，中财期货投资咨询总部 能源化工 之 橡胶 敬请参阅最后一页之特别声明 3 图 2：NR 指数年内走势 图 3：沪胶-20 号胶主连价差（元/吨） 图 4：全乳胶-沪胶主连基差（元/吨） 图 5：泰混-沪胶主连价差（元/吨） 图 6：泰混-20 号胶主连价差（元/吨） 资料来源：文华财经，Wind，中财期货投资咨询总部 现货方面，国内全乳胶与 RU 合约基差窄幅震荡回归趋势明显。泰混与 RU 合约的非标价差在 22 年底 RU 期货仓单偏少的前提下 23 年并未回归。在 RU09 合约移仓换月之际，RU01 大幅升水人民币泰混，以近-2500元/吨的高价差开启了 23 年的非标套利起点。此后，随着基本面利多因素逐渐淡化，非标套利商陆续进场，支撑人民币泰混现货逐步向盘面价格趋笼。与此同时，泰混与 20 号胶期货价差也走出上升趋势。 02000400060001/22/2 3/24/25/26/27/28/29/2 10/2 11/2 12/220192020202120222023(6000)(4000)(2000)020008/19/110/1 11/1 12/11/12/13/14/15/16/17/18/12017-20182018-20192019-20202020-20212021-20222022-20232023-2024(4000)(2000)020008/19/110/1 11/1 12/11/12/13/14/15/16/17/18/12017-20182018-20192019-20202020-20212021-20222022-20232023-202405001000150020001/22/2 3/24/25/26/27/28/29/2 10/2 11/2 12/220192020202120222023 二、供给增量受限，非标套利难压胶价 2.1 全球天胶产量提升受限，树龄结构后移 ANRPC 主产国天然橡胶产量逐年增长，自 2018 年达到峰值后略有下降，2020 年降至近 5 年最低后有所回升。 存量方面，当前整体树龄结构中旺产期和低产期占比相当，全球天然橡胶产能尚可。但增量方面，主产国总新增种植面积 2003—2012 年间持续增加，2012 年达到峰值后持续下降。近年来主产国年新种植面积已下降至 70 千公顷以内，年重种植面积平稳保持在 120 千公顷左右，年总种植面积维持 12500 千公顷左右。橡胶旺产期为 9-11 年树龄以后，在其他因素不变的情况下，2024 年开始产量增速或将逐步放缓，树龄结构逐步后移。另一方面，目前主产国开割率从 2014 年的 68%提升至如今的 77%，处于历史偏高水平，产量提升动能亦然受限。 图 7：ANRPC 主产国天胶种植面积 图 8：ANRPC 主产国天胶树龄面积 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从主要产胶国来看，泰国为全球第一大产胶国，占全球产量的 33%。目前泰国原料库存已明显低于近几年水平，叠加三季度泰国产区降雨的影响，全年泰国减产。此外，近年来泰国南部已进入持续减产阶段，区域增量严重受限。印尼是第二大天然橡胶生产国，其问题是树龄老化严重亩产较低，虽近年在政策支持下新种植面积有所回升，但产量的兑现也在多年以后。越南产量每年增加，发展速度较快，亩产维持在较高水平，但预估23 年增量有限。科特迪瓦是新兴的产胶国，16 年开始进入快速增长阶段，目前大幅增产或已接近尾声。从主要产胶国的开割率来看，泰国、印尼、8000900010000110001200013000010020030040050060070080020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022重种植面积（左）新种植面积（左）总种植面积（右）0100020003000400050001-7年8-10年11-20年21年+能源化工 之 橡胶 敬请参阅最后一页之特别声明 5 越南分别为 91%、80%、81%，均高于均值 77%。主产国产量提升动能相当受限。 总体来看，2024 年全球天然橡胶产量提升困难重重。 图 9：ANRPC 主产国天胶平均割胶率 图 10：ANRPC 主产国天胶割胶率 资料来源：Win