曙光初现 跌宕前行

宏观金融 之 宏观 敬请参阅最后一页之特别声明 1 曙光初现 跌宕前行 陶玮玮 F0266507 Z0002437  宏观驱动 24 年，国内经济中性震荡，波动区间取决于政策目标，若 GDP 目标增速设定在 5%左右，利于提升政策预期和市场信心，但也面临兑现压力。外部流动性环境将趋改善，美联储宽松交易空间取决于美国经济着陆方式，软着陆&弱宽松为中性预期。 24 年，以国内地产企稳和美国经济软着陆为基准，市场仍以阶段性和结构性机会为主，驱动来自基于现实或官方指引的市场预期差，单边行情有待预期外的风险事件及衍生的强政策触发。常态下，股指或震荡筑底中枢上移；商品综合指数或先降后升中枢下移。  核心变量 1. 低基数效应结束，经济进入现实检验期，稳增长权重或提高，关注中央加杠杆力度，以及居民收入改善强度。 2. 地产触底企稳有赖于政策支持和就业预期改善，关注中美弱补库周期共振能否兑现，以及地产政策的超预期可能。 3. 美联储将兼顾“降通胀和防衰退”，宽松转向或滞后于现实和市场预期，抢跑交易宽松有待现实检验和官方确认，存阶段修正风险。  风险提示 政策宽松超预期、流动性冲击、美国硬着陆、地缘博弈超预期等。 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 2 敬请参阅最后一页之特别声明 一、23 年回顾：经济惯性持续超预期 2023 年，中美经济周期错位，“东升西落”不及预期，内外经济惯性持续超预期，驱动市场间歇性调整预期，以达到与现实的相对一致。 预期调整方向上，内部“由强趋弱”，弱现实压制强预期的左侧抄底空间及持续性；外部则“由弱趋强”，强现实导致“紧缩交易向宽松交易”转换的屡次落空。总体宏观驱动呈现“外部流动性紧缩、内部需求复苏无力”的偏弱态势，同时伴随偶发性的地缘博弈和供应端控制。 与之对应，资产表现上，风险资产下跌，避险资产上涨，其中商品综合指数跌幅高于万得全 A 指数，10 年期国债收益率下行约 15BP，内盘黄金涨逾 14%。结构上，股指全线下跌，周期关联性弱的中证 1000 指数跌幅最小；商品则涨跌互现，弱周期驱动之下，供应偏紧品类上涨。 2024 年，国内处在政策兜底之下的经济波折性修复阶段，若叠加美国经济温和走弱驱动下的外部金融环境改善，则边际宏观驱动将略转暖，但仍将受制于外部衰退和再通胀风险，整体仍以阶段性和结构性投资机会为主，趋势性的单边行情有待预期外的高风险及衍生的强政策触发。 图 1：商品指数年度涨跌幅（%） 图 2：各国股指年度涨跌幅（%） 图 3：各国 10 债收益率变化（BP） 图 4：各国汇率变化（%） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 宏观金融 之 宏观 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、24 年经济预期：中性震荡 2.1 目标取舍：5%稳定信心 or 4.5%可行性？ 2023 年前三季度 GDP 累计增速 5.2%，若要达成年度 5%左右的目标增速，四季度 GDP 增速仅需 4.3%左右，而当前 Wind 四季度 GDP 增速预测均值 5.5%,远高于目标完成基准值。展望 2024 年，GDP 目标增速设定存在两种可能，维持 5%左右，或者连续第四年调降至 4.5%，两者区别在于实现难度及相应的政策强度要求；考虑到，2020-2022 年三年复合增速约 4.5%，2022-2023 年两年复合增速约 4.1%，从可实现角度，将 24 年 GDP 目标增速设定为 4.5%左右，较为合理。 但从稳定市场信心，阻断弱预期弱现实的负向循环角度看，24 年 GDP目标增速设定在 5%左右更为有利。央行工作论文曾指出，我国“十四五”期间潜在增长率在[5%，5.7%]，2020-2022 年期间，因疫情冲击，国内经济年均增速低于潜在增长率；23 年经济正常化之后，国内 GDP 增速有望向潜在增长率回归，若无预期外的高风险事件冲击，配合较积极的财政政策，5%左右的目标增速具备可实现性。 24 年 GDP 实际增速方面，若以 5%为政策目标，参照 2012-2019 年 GDP实际与目标增速的平均偏离度 0.14%，预计 GDP 实际增速将在[4.8%,5.2%]。当前 Wind 关于 24 年 GDP 实际增速的预测均值为 4.9%，略低于 5%；与之相比,国际机构 IMF 和世界银行的预测明显更低，仅为 4.16%和 4.6%。总体上，当前市场仍处在偏弱预期之中，若后期明确 24 年 GDP 目标增速为5%左右，将利于政策和经济预期差向上修正，反之，则将维持弱预期状态。 图 5：GDP 实际与目标/预测增速之差 图 6：万得一致预测 GDP 增速（%） 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 4 敬请参阅最后一页之特别声明 图 7：制造业与非制造业 PMI 图 8：制造业 PMI 季节性特征 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2 居民加杠杆乏力 非负债消费弹性高 截至三季度，居民杠杆率升至 63.8%，已连续 14 个季度高于 60%，较22 年升 1.9 个百分点，2021-2023 年均增幅 0.5%,显著低于 2009-2020 年均增幅 3.67%。横向对比看，以国际清算银行数据为基准，中国居民杠杆率仍低于美国和日本，略高于欧元区，显著高于新兴市场平均值 48.4%，其中美国 08 年次贷危机前居民杠杆率高达 98.7%。比较而言，中国居民杠杆风险可控，但增量空间较小，24 年高位震荡为主。 居民加杠杆行为基于可支配收入和资产回报预期。前三季度，城镇居民人均可支配收入增速回升至 5.2%，与 GDP 实际增速持平。历史数据显示，疫情冲击时期之外，社零增速通常高于人均可支配收入增速，而人均可支配收入增速与 GDP 增速基本保持一致，若 GDP 目标增速设定在 5%左右，24 年社零增速或在[5.5%,6%]，当前 Wind 社零增速预测均值 5.8%。 与实际收入明显改善不同，居民关于未来收入和就业的预期指数仍处历史低位，远低于疫前常态区间，且在疫后常态化的 2023 年，再创新低，疫情创伤尚待修复。过低的收入和就业预期，导致居民储蓄意愿高于消费，23 年前三季度居民新增存款 14.4 万亿，在 22 年同期高基数上再增长 9%。 居民存款超额增长始自 2018 年，2022 年之后加速，且呈现存款定期化趋势；同期，房价涨速见顶回落，近两年涨速趋零，高位停滞缺乏交易流动性。22 年下半年来，数轮地产限制政策松绑效果均呈脉冲性，空间及持续性较差，与房价长周期不看涨的预期转折有关，“房住不炒”叠加老龄化加速及生育率创新低，驱动地产市场回归民生属性。24 年，居民购房意愿仍难明显改善