金属锌·年度报告：供需寻找新平衡，宏观决定价格中枢

··投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号金属锌·年度报告供需寻找新平衡，宏观决定价格中枢国贸期货·研究院有色金属研究中心方富强投资咨询号：Z0015300从业资格号：F3043701供给端：2024 全球锌精矿处于紧平衡状态，海外矿端有扰动，但国内锌精矿供给略宽松。冶炼端，2024 年上半年冶炼厂预计有部分新增产能投产，但投产进度或有所推迟。海外供给端，欧洲地区关停的接近 50 万吨锌冶炼产能从 2022 年年底逐步复产，复产进度较慢。国内当前的锌精矿较为宽松，新投产能原料充足，产量或稳中有增。总体而言，2024 年全球供给端产量将较2023 年小幅增加，而增量主要来自国内。加工费方面，2024 年上半年国内原料宽松预计将延续，但进口矿预计会受到海外矿山减产影响，由此 2024 年国产加工费或出现稳中小降的局面。需求端：美国和欧洲如果步入经济衰退周期则会拖累消费。国内房地产竣工周期或在二季度开始出现下滑，对锌锭需求存在一定影响。库存方面，2024 年随着国内部分新增产能释放，锌锭社会库存或出现小幅累库。价差方面，2024 年上半年低库存状态将会得到缓解，逼仓行情发生概率较小，但短期 BACK 结构仍将维持，如果价差大幅收窄可择机参与正套。展望：2024 年美联储将开启降息周期，从历史来看，美联储开启降息周期的前期意味着经济衰退的确认，大宗商品或继续承压。但 2023 年上半年锌价已经出现大幅下跌，2024 年继续下行空间有限。而降息周期开启后，锌价将受益于宽松的货币政策而上涨。总体来看，2024 年锌价走势为先抑后扬。欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序期市有风险，入市需谨慎2023 年 12 月 28 日··投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号一、锌产业链行情走势回顾1.宏观层面宏观层面，年初市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，2023 年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。2023 年，有色金属价格走势分化，基本面偏紧且库存处于历史低位的铜走势坚挺，仅二季度受美元持续加息影响出现短暂回调，下半年强势上涨收回全部跌幅。锌、铝、锡等基本面偏宽松的品种走势趋弱，处于震荡下行格局。而产能过剩压力较大的能源金属镍、碳酸锂等大幅下行，持续考验成本支撑。回顾 2023 年锌价走势，上半年整体呈现为震荡下行格局，下半年低位反弹。二季度锌价连续下行，LME 锌价跌至 2200 美元/吨，主要是由于宏观利空与增产预期双重压力导致。下半年由于地产竣工支撑，镀锌消费端有韧性，社库持续处于历史低位，叠加新增产能释放推迟，锌价大幅反弹。2.走势回顾根据 SMM 数据,2023 年海外锌矿 75%分位线在 1900 美元/吨，海外锌矿 90%分位线在 2200 美元/吨左右；国内锌矿75%分位线在 13000 元/金属吨。23 年上半年，LME 锌价一度跌破矿山 90%分位成本线。上半年锌价整体呈现为震荡下行格局，二季度锌价连续下行，沪锌主力合约跌破 19000 元/吨，LME 锌价已经跌破 2200 美元/吨，主要是由于宏观利空与增产预期双重压力导致。此轮锌价下跌与 2019 年极为相似，基本面上同样是供给增加将持续施压锌价。在高加工费高冶炼利润的驱动下，锌冶炼厂整体保持较高的生产积极性，2023 年国内锌锭产量预计同比增加 40 万吨以上。四年前国内的冶炼厂也出现过供给端大幅减产，2018 年初开始，由于锌价的快速下行，冶炼厂利润大幅下滑，一些触及成本线的开始检修减产。三季度锌价跌至 18000 附近后触底反弹，反弹的驱动力主要来自于社会持续下降以及新增产能的延续投产。由于消费端受益于房地产竣工的亮眼存在较强韧性，社会出库持续下行，截止到四季度末国内锌锭社会已经降至历史低位。同时年初预期在年内将全部投产的南方有色，一再推迟投产，导致市场预期修正，锌价反弹。海外方面，LME 锌在 5 月、图表 1：2023 年沪锌期货价格走势图表 2：精炼锌升贴水数据来源：wind数据来源：wind··投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号7 月、8 月和 11 月多次集中性交仓，其中主要集中在新加坡地区仓库。回顾上一轮锌价牛市，2019 年锌价下行周期的结束并开启牛市，主要有两个条件。第一，宏观利好，2020 年美联储开启了降息周期。第二，基本面上能源危机导致的欧洲冶炼厂大幅减产。这些条件在短期内很难看到，美联储在年底就开始的降息的概率较小，而且降息周期的开始往往是美国步入经济衰退周期。而基本面上，国内仍存在产能新增的预期，虽然南方有色的投产一再推迟，但在宏观利空之下，这显得并不重要。这轮下行周期的结束，很可能需要从宏观层面反转开始，最快需要等到美联储降息周期的开始。二、锌精矿供给端1.海外供给端2023 年锌精矿产量小幅增加，上半年锌价下行精矿产量不及预期，主要原因包括：因较低锌价导致的矿山亏损减产停产的成本因素；因锌矿品味下滑、资源枯竭的资源因素；因天气、事故、疫情、罢工等扰动造成矿山劳动力缺损的员工因素等。锌价持续下行后大量矿山利润空间压缩，部分小型矿山亏损较大，在海外 Boliden 的 Tara 矿山、Nyratar 的田纳西中部矿山等陆续减产停产后，锌价止跌，波动上行，矿山产量亦有抬升。预计 2023 年锌精矿累计产量同比增长2.5%。据 ILZSG 最新数据，2023 年 1-9 月份全球锌精矿产量 909.96 万吨，同比下滑 15.2 万吨。而 1-6 月份全球锌精矿产量同比下滑 8.8 万吨，同比降幅明显扩大。Mysteel 统计了海外主要的 18 家锌矿企生产情况，在排除掉因出售资产带来的影响后，三季度这些主要矿企精矿锌金属产量为 77.81 万吨，低于二季度产量 80.88 万吨，且三季度产量同比下滑 3.48万吨。前三季度产量共 233.34 万吨，同比下滑 9.13 万吨。2024 年海外锌矿的生产面临诸多不确定性。虽然存在 Tara 矿 2024 年二季度复产的预期，如果届时锌价处于低位，复产进度或将推后；对于其他高成本锌矿而言，2023 年低锌价造成的风险将延续至 2024 年。Ozernoye 矿山和 SouthernCopper 旗下的 Buenavista Zinc 项目今年投产的计划被推迟至 2024 年，Aripuanã矿山爬产进度缓慢，因此投产爬产项目的进度存在不及预期的可能性。图表 3：ILZSG 全球锌矿产量图表 4：ILZSG 全球精炼锌产量数据来源：wind数据来源：wind··投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号2024 年海外锌矿减量方面，然而明年有部分矿山面临品位下降的困境甚至开采寿命达到尽头。因品位下降，预计Antamina 矿山产量在今年超预期增长后将在明年大幅减少，减量可能达到 14 万吨，Red dog 矿山也因品位下降而小幅减产；Glencore