稳中求进，蓄力后百亿新征程

[Table_Stock] 今世缘（603369） 证券研究报告 公司深度 稳中求进，蓄力后百亿新征程 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary] ◼ 投资摘要 历史悠久厚积薄发，深化改革步履不停。公司前身是江苏省淮安市涟水县高沟酒厂，为名酒“三沟一河”的重要代表之一。上市以来公司经营情况表现稳健，2015-2022年间，营收及归母净利润CAGR分别为18.35%/20.33%，ROE持续提升至24.58%。2022年新董事长顾祥悦上任后深化改革，组建“四部一司”，分品牌运营，进一步提升单品牌运行效率，同时落地新的股权激励计划，深度绑定核心员工利益，激发组织活力。 三大品牌布局全价格带，借力团购提升流通势能。产品结构方面，公司多年沉淀形成国缘/今世缘/高沟三大品牌，其中国缘作为核心品牌占比约80%，其成功把握省内升级趋势，旗下三大系列定位清晰：“K系”300-600元夯实业绩基本盘，“V系”600元+向上引领提升品牌势能，“雅系”100元+向下延伸填补大众价格带，实现中间稳两端扩容的发展态势。另有今世缘品牌聚焦婚喜宴市场，高沟品牌布局光瓶酒市场，覆盖多元场景。 渠道结构方面，公司凭借长期在团购渠道培育形成的口碑优势，顺势而为逐步切入流通渠道，积极构筑“1+1+N”厂商一体化体系，配合控价分利等方式合理分配多方利益，不断推进渠道扁平化和经销商优化，提升组织运行效率，维持经销体系健康合理发展。 天然区位优势得天独厚，省内持续精耕潜力可期。江苏省白酒市场具备较大的市场容量，消费价格带持续升级，当前省内300-400元以上价格带呈增长态势，区域上苏北、苏中、苏南呈阶梯式升级。公司因地制宜分区精耕：高地市场南京、淮安四开步入成熟期，大力布局国缘V系打造第二成长曲线；苏南消费力强但受外来名酒竞争，持续强化四开品牌力，培育高端V系；苏中处于品牌势能释放期，深耕四开保持增长动能；苏北区域以本土品牌为主，消费量大价低，高沟品牌复兴以及未来K系随着当地消费升级放量有望带动增长。 省外明确发展新思路，坚定“品牌+区域”双聚焦。2011年以来省外营收占比维持在5%-7%，省外营收体量随整体收入规模增长逐年提升，2018-2022年CAGR达26.96%。2023年公司厘清省外发展思路，坚持聚焦“国缘”品牌和周边市场：1）长三角协同布局“V系”，全国化主推“K系”，推出新品六开，拔高产品战略定位，重塑省外国缘品牌；2）确立10个省外重点板块，探索省外开拓新模式。公司具备名酒基因，未来受益于省内品牌辐射带动，有望在长三角环江苏地区率先打开局面 ◼ 投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。未来公司增长核心在于产品结构的优化以及省内薄弱区域的进一步下沉。随着南京、淮安地区V3的快速放量，V系有望接棒开系向上提升品牌位势，单开、淡雅等低价格带系列产品则向下延伸承接日常消费需求，省内市场尤其是苏中苏南区域 [Table_Industry] 行业: 食品饮料 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 王珠琳 Tel: 021-53686405 E-mail: wangzhulin@shzq.com SAC 编号: S0870523050001 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 45.75 12mth A 股价格区间（元） 44.93-66.35 总股本（百万股） 1,254.50 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 573.93 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -17%-12%-7%-1%4%9%14%19%24%01/2303/2305/2308/2310/2301/24今世缘沪深3002024年01月08日公司深度 仍未触及收入天花板，短期内无需过度担忧省内竞争问题，中长期看好公司周边市场开发及全国化拓展。预计公司23-25年营业收入分别为100.50/125.86/154.61亿元，同比增长27.4%/25.2%/22.8%；归母净利润31.56/39.77/49.26亿元，同比增长26.1%/26.0%/23.9%，对应PE分别为18.18/14.43/11.65倍。 [Table_RiskWarning] ◼ 风险提示 经济下行，产品升级不及预期，省内竞争加剧，食品安全及其他核心 假设不及预期风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7888 10050 12586 15461 年增长率 23.1% 27.4% 25.2% 22.8% 归母净利润 2503 3156 3977 4926 年增长率 23.3% 26.1% 26.0% 23.9% 每股收益（元） 2.00 2.52 3.17 3.93 市盈率（X） 22.93 18.18 14.43 11.65 市净率（X） 5.19 4.31 3.54 2.93 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024 年 01 月 05 日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 苏酒代表之一，深化改革再出发................................................. 5 1.1 历史悠久，厚积薄发 ......................................................... 5 1.2 营收利润增长稳健，ROE 持续提升 ................................. 6 1.3 事业部改革持续推进，股权激励落地彰显信心 ................ 9 2 竞争优势：品牌+渠道双赋能 .................................................... 11 2.1 品牌端：多年沉淀形成“三品牌多品系”战略格局 ............ 11 2.1.1 国缘：分品系运作，打造品牌势能 .............................. 11 2.1.2 今世缘：聚焦婚喜宴市场，拓展日常消费 ................... 13 2.1.3 高沟：品牌复兴，布局光瓶酒市场 .............................. 14 2.1.4 产品持续升级，强化消费者品牌认知 .......................... 15 2.2 渠道端：团购+流通双渠道发力，深度协销构建厂商一体化 .......................................................................................... 16 2.2.1 团购渠道精耕培育，流通渠道增厚利润 .