订阅业务表现亮眼，AI战略持续推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息服务/软件 证券研究报告 金山办公（688111）公司研究报告 2024 年 01 月 05 日 订阅业务表现亮眼，AI 战略持续推进 [Table_Summary] 投资要点：  营收稳健增长。公司发布 2023 年年度业绩预告，预计 2023 年实现营业收入43.69 亿元到 47.95 亿元，同比增长 12.45%到 23.41%，中位数为 17.93%；实现归母净利润 12.35 亿元到 13.66 亿元，同比增长 10.55%到 22.19%，中位数为 16.37%；实现扣非归母净利润 11.78 亿元到 13.02 亿元，同比增长 25.47%到 38.68%，中位数为 32.08%。根据年度业绩预告中位数倒推 2023 年 Q4 季度，预计 2023 年 Q4 季度实现营业收入 13.11 亿元，同比增长 20.34%；实现归母净利润 4.07 亿元，同比增长 33.78%；实现扣非归母净利润 3.80 亿元，同比增长 37.43%。  订阅业务表现亮眼，信创承压。2023 年，公司机构和个人订阅业务收入双双上涨，抵消了机构授权业务和互联网广告业务调整带来的影响，推动公司整体业绩持续增长。针对政企客户降本增效、数据全面云化及安全管控等需求，推出了一站式智能办公平台 WPS 365，产品和服务双优化，有效提升政企客户数智化办公体验，推动国内机构订阅及服务业务快速增长。针对个人用户的多元化需求，优化全线产品使用体验，实现了个人版与企业版应用功能的全面打通。会员权益体系全新升级，不断提升付费转化与客单价，带动国内个人办公服务订阅业务稳定增长。2023 年 Q3 季度机构订阅及服务业务收入2.48 亿元，同比增长 36.13%；2023 年 Q3 季度个人办公服务订阅业务收入 6.50亿元，同比增长 25.64%。2023 年 Q3 季度机构授权业务收入 1.31 亿元，同比下降 41.72%，主要系受到 2022 年同期高基数及 2023 年 Q3 党政领域信创订单不及预期影响；2023 年 Q3 季度互联网广告推广服务及其他业务收入 0.68亿元，同比下降 14.38%，主要系公司重视用户体验，持续调整互联网广告业务。  PC 端月活设备数保持稳健增长。截至 2023 年 Q3 季度，公司主要产品月度活跃设备数为 5.89 亿，同比增长 1.90%。其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数2.59 亿，同比增长 8.82%；移动版月度活跃设备数 3.27 亿，同比下降 2.68%。  战略强调协作和 AI。公司全面拥抱 AI 变革，夯实产品技术优势，锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。公司在 AIGC 方面充分准备，相关功能有望率先上线；Copilot 和 Insight 将依赖自研小模型，预期 2024 年有望上线商业化应用。我们认为未来在 AI 加持下，公司产品有望满足更多 C 端及 B 端用户的需求。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3280 3885 4709 6037 7905 (+/-)YoY(%) 45.1% 18.4% 21.2% 28.2% 30.9% 净利润（百万元） 1041 1118 1312 1738 2321 (+/-)YoY(%) 18.6% 7.3% 17.4% 32.5% 33.6% 全面摊薄 EPS(元) 2.26 2.42 2.84 3.76 5.03 毛利率(%) 86.9% 85.0% 85.4% 85.9% 86.5% 净资产收益率(%) 13.5% 12.8% 13.3% 15.0% 16.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·金山办公（688111）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  第二批国产 AI 大模型获批，WPS AI 备案通过。11 月 4 日，第二批 AI 大模型通过备案落地，包括网易有道（“子曰”大模型）、蚂蚁集团（百灵大模型）、面壁智能（“面壁露卡 Luca”）、出门问问（“序列猴子”）、昆仑万维（“天工”大模型）、美团（模型）、知乎（“知海图 AI”模型）、月之暗面（moonshot）、金山办公（WPS AI）、好未来（MathGPT 大模型）、360 公司（奇元大模型）等约 11 家公司的AI 大模型产品。金山办公 WPS AI 作为协同办公赛道的类 ChatGPT 应用，已接入 WPS 文字、演示、表格、PDF、金山文档多产品线，有助于解决用户在内容生产、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题。WPS AI 于第四季度正式开启公测，进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。  盈利预测及投资建议。公司机构及个人订阅业务有望保持快速增长，用户对AI+办公有普遍需求，公司在 AI 相关产品功能上不断积累及创新，有望带来积极的收入增量；此外，公司不断满足政企客户数智化办公需求，以及进行会员体系升级、会员运营优化等，有望推动月活设备数、付费用户数、客单价持续提升。随着公司不断增强产品竞争力，不断夯实竞争壁垒，我们预计公司2023-2025 年机构订阅业务增速分别为 42%、42%、42%，个人订阅业务增速分别为 35%、35%、35%；机构授权业务短期承压，后续随党政信创铺开有望恢复增长，预计 2023-2025 年增速分别为-19%、5%、8%；互联网广告业务主动持续收缩，预计 2023-2025 年增速分别为-6%、-30%、-40%。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为 47.09、60.37、79.05 亿元，同比增长分别为 21.2%、28.2%、30.9%；归母净利润分别为 13.12、17.38、23.21 亿元，同比增长分别为 17.4%、32.5%、33.6%；EPS 分别为 2.84、3.76、5.03 元。参考可比公司，给予 2024 年 90 倍 PE，目标价 338.4 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。AI 技术产品研发及落地不及预期，信创订单不及预期。 公司研究·金山办公（688111）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司 PE 估值表 证券简称 证券代码 股价（元） 市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 优刻得 688158.SH 15.69 71.09 -0.92 -0.60 -0.58 -17 -26 -27 光云科技 688365.SH 10.26 4