非银金融：境内外证券公司并购路径探索

1 行业报告│行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 非银金融 境内外证券公司并购路径探索 ➢ 并购重组有望成为未来证券行业发展趋势。 1）当前国内券商行业整体盈利水平、资本实力较海外成熟市场差距较大，国内头部券商与海外一流投行依然存在较大发展空间，且国内券商业务同质化较高。2）金融服务实体经济对券商实力提出了更多、更高的要求，券商发展需要规模扩张作为支撑。3）在当前监管鼓励券商资本节约型发展以及监管对行业良性整合予以支持的背景下，外延并购或将成为券商规模扩张的主要途径，预计 2024 年证券行业有望出现新的收并购案例。 ➢ 他山之石：并购重组是海内外头部券商做优做强的常用手段。 美国大型证券公司发展历程表明，并购重组对证券公司业务多元化以及竞争实力的增强起着重要作用。1）本土券商可借鉴高盛在 FICC 业务和资管业务的扩张经验，收购成熟的业务平台在未来帮助拓展业务。2）本土券商可参考摩根士丹利通过不断收并购补足自身业务短板的经验，通过收购业务互补券商实现财富管理全渠道覆盖。3）本土券商可借鉴中信证券提升整体规模的战略，通过并购扩大业务区域覆盖度，提升业务收入市场份额。 ➢ 以史为鉴：互补性和并购时点影响券商并购后的发展。 我们通过复盘历史并购案例发现，券商并购后实现 1+1>2 需要关注以下事项：1）首先要考虑并购标的的区域与业务领域是否符合公司的战略发展方向。收并购新区域的成熟企业能够帮助并购方较快完成市场拓展，节省成本。（2）互补性、企业文化影响并购的最终效果。券商应注重并购标的与自身业务、区域的互补性，以及与自身企业文化的相符性；（3）并购时点影响并购的成本；（4）被收购方若具备困境反转预期，投资胜率更高。 ➢ 展望后续：金融行业新一轮供给侧改革有望开启。 监管政策引导券商集约式发展和鼓励券商通过并购重组做大做强的背景下，券商行业并购整合有望进入加速期。我们判断金融行业的新一轮供给侧改革有望开启，本轮改革更有自上而下的信号。我们将上市券商分为中央层面财政部和国务院下属，地方层面各地级国资委下属商以及民营控股或股权分散无实控人的券商。若中央及地方层面，对所属证券公司进行整合并购上的引导或推进，有望推动行业格局的演变。 ➢ 投资建议 维持证券行业“强大于市”评级。监管政策引导券商资本集约式发展，同时鼓励券商通过并购重组做大做强，在行业盈利分化加大的背景下，行业并购整合有望进入加速期，看好券商板块并购的投资机会。对于收购方，低估值、未明显抢跑、收购价格合理且整合效果预期较好的案例更值得参与，被收购方因享受稀缺溢价、困境反转等逻辑往往有更大胜率。 风险提示：1）经济下行；2）流动性收紧；3）并购重组推进不及预期。 证券研究报告 2024 年 01 月 04 日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱：liuyuch@glsc.com.cn 分析师：曾广荣 执业证书编号：S0590522100003 邮箱：zenggr@glsc.com.cn 相关报告 1、《非银金融：关注寿险开门红潜在的超预期机会》2023.12.28 2、《非银金融：银保专题报告：银保有望成为寿险 24 年价值增长亮点》2023.12.28 -20%-7%7%20%2023/12023/52023/92024/1非银金融沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业专题研究 正文目录 1. 券商为何选择并购？ ................................................ 3 1.1 当前我国证券行业同质化严重 .................................. 3 1.2 打造一流投资机构是监管近年来的政策导向 ....................... 3 1.3 国内券商体量较海外仍有较大成长空间........................... 5 2. 鉴往知来：券商并购实现 1+1>2 的路径 ................................ 7 2.1 高盛：并购重组助力业务重心转换 .............................. 7 2.2 摩根士丹利：不断并购补足业务短板 ........................... 10 2.3 中信证券：并购助力行业龙头地位确立.......................... 11 2.4 如何才能在并购后做到 1+1>2 .................................. 13 3. 当前有哪些潜在标的 ............................................... 14 3.1 中央层面券商内部并购重组可能性 ............................. 14 3.2 地方层面券商内部并购重组可能性 ............................. 15 4. 风险提示 ........................................................ 16 图表目录 图表 1： 国内券商总资产 CR5/CR10 占比 .................................. 3 图表 2： 美国证券公司分类情况 ......................................... 3 图表 3： 券商股权融资进度统计（截至 2023 年末) ......................... 4 图表 4： 证监会表态支持券商并购重组 ................................... 5 图表 5： 中美证券行业体量对比（亿元） ................................. 6 图表 6： 中美证券行业体量占 GDP 对比 ................................... 6 图表 7： 23H1 中信与国际顶级投行资产规模对比（亿元） ................... 6 图表 8： 23H1 中信与国际顶级投行盈利规模对比（亿元） ................... 6 图表 9： 直接融资、间接融资占比 ....................................... 7 图表 10： 股票市场占名义 GDP 比例 ...................................... 7 图表 11： 高盛并购史 .................................................. 8 图表 12： 高盛 FICC 业务收入占比情况 ................................... 9 图表 13： 高盛资管业务规模（亿美元） .............................