2024年A股年度投资策略：产出缺口修复，市场拾级而上

1 投资策略│年度策略 请务必阅读报告末页的重要声明 2024 年 A 股年度投资策略——产出缺口修复，市场拾级而上  2023 年整体赚钱效应差，2024 年有望重拾升势 回顾 2023 年，我们年初“全球周期性衰退、复苏最早在 2024 年”的判断得以验证，对美国软着陆的判断也基本得以验证，但高估了中国复苏的弹性。中国 A 股市场表现一波三折，整体市场走势随各季度数据预期变化而波动，全年呈“景气有效性低”+“行业轮动快”的特征，市场体赚钱效应较差。展望2024 年，我们认为美国加息周期结束后全球将迎来流动性拐点，这将有助于为 A 股市场行情复苏反弹创造正向驱动力，预计全年有望重拾升势。  2024 年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点 我们认为，2024 年金融周期的焦点在于 FED 加息结束后全球有望迎来流动性拐点，国内货币政策空间将被打开。而经济周期的核心在于全球制造业和库存周期拐点，但国内地产能否触底是关键。中国宏观有望在三个方面超预期： 1）流动性更宽松。外因：与 2023 年不同，美国总需求的驱动力由净资产（超额储蓄）转为负债，需要超预期宽松的流动性驱动信用扩张接力；内因：中央经济工作会议时隔 4 年再提“降融资成本”。2）出口超预期。中国出口对全球 PMI 和库存周期高度敏感，我们认为拐点已至。  大势：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利 2023 年 A 股估值与盈利双重承压，但 2024 年或都将迎来一些转机。估值端，23 年国内宏观流动性并不宽裕，这在量（M2）价（短端利率）上均有体现。2024 年美元加息周期结束，国内宽货币政策或驱动 M2 转松，这有助于权益资产估值提升。盈利端，2023Q3 以来产出缺口收敛，PPI 拐点拉动 Q3 单季度利润增速转正。量的层面，全球制造业 PMI 触底和库存周期拐点，外需对收入端的贡献值得期待；价的层面，我们的模型测得：2024年 GDP 增长率 4.5%-5%、PPI 为 0%、全 A 非金融盈利增长为 10%以上。  风格：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合 短期看，基于足够高的赔率，大盘绩优股当下值得押注，即使考虑下调增速预期后的茅指数成分股，隐含回报率亦为可观。信贷修复驱动“先大盘后小盘”。配置角度，我们也不认为市场能在 1 倍 PB 上证 50 的估值上继续拉大大小盘的估值裂口，大市值公司才是市场的基础。长期看，高股息在经济周期的峰谷均有优势：A 股越来越多优质资产正在高分红，我们认为2024 年高股息仍能赚取“周期谷部”的看涨期权收益。日韩经验亦表明越来越多中下游优质企业能提供的股息率足以抵御增长率下行。  行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折” 1）出口增速或有改善，欧美和“一带一路”国家出口方面均有结构性机会。对欧美机会来自于制造业好转，结构上集中于制造业终端及零部件。 “一带一路”机会在于有两大变化，一是电子、纺服零部件的内销转出口，二是产线建设过程中工程机械及生产设备的出口机会。2）需求左侧，弱需求弹性下关注供给端“生命周期出清”机会。产业生命中后期底部+高经营杠杆，关注电子、医药、服务业消费等细分。3）成长左侧，关注“估值跌到位”的新能源和半导体。估值底通常领先业绩底半年以上，1 到 N 的成长股关注“商业模式不降级”+“估值打三折”。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化。2）美联储货币政策超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济结构发生重大转变。 证券研究报告 2024 年 01 月 04 日 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008 邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 联系人：裴婉晓 邮箱：peiwx@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《交通运输行业 2023 年度策略：后疫情时代多板块拐点在即》2023.01.19 2、《2023 年家电年度策略：筑底回升，预期先行》2023.01.18 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│年度策略 正文目录 1. 2023 年回顾：疫后复苏一波三折 ..................................... 5 1.1 2023 年经济预期不稳定，各季度市场主线不断变化 ................ 5 1.2 “景气有效性低”&“行业轮动快”，全年赚钱效应较差 ................. 7 2. 2024 年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点 ...................... 9 2.1 全球：美国经济低预期，制造业率先触底......................... 9 2.2 国内：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利 .................... 14 3. 风格展望：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合持续跑赢市场 21 3.1 风格：复苏转震荡，先大后小，先价值后均衡 .................... 21 3.2 全球比较，高股息组合不止是防御风格.......................... 22 4. 行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折” ........... 27 4.1 出口链上，欧美关注制造业好转，“一带一路”关注产业重构 ........ 27 4.2 底部左侧，“产业生命周期”+“经营周期”-寻找周期底部行业 ......... 32 4.3 成长左侧，“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业 . 35 5. 风险提示 ........................................................ 42 图表目录 图表 1： 2023 年大事件回顾 ............................................ 6 图表 2： 2023 年市场风格变动一览 ....................................... 6 图表 3： 美股是唯一成长股明显跑赢的市场，中国、日本价值股均明显占优 .... 7 图表 4： 经济环境差不能完全解释 2023 年赚钱难，预期弱、预期不稳定是核心原因，因而轮动速度创历史最快 ............................................ 7 图表 5： 近期行业轮动指数已降至中位 ................................... 8 图表 6： 经济预期不稳定、磨底期间，景气投资有效性通常较弱 .............. 8 图表 7： “低轮动”+“高景气”，公募基金产品表现相对更好 ................