医药行业2024年投资策略报告-创新药：估值底部，把握多主线机会

创新药：估值底部，把握多主线机会证券研究报告·行业深度·2024年投资策略报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。贺菊颖hejuying@csc.com.cnSAC编号：S1440517050001SFC编号： ASZ591袁清慧yuanqinghui@csc.com.cnSAC编号： S1440520030001SFC编号： BPW879研究助理：王云鹏wangyunpeng@csc.com.cn研究助理：魏佳奥weijiaao@csc.com.cn2023年12月30日 估值底部，把握多主线机会估值底部，把握多主线机会政策展望：净化环境、提升标准、鼓励创新，推动行业返璞归真，实现高质量发展；行业展望：①需求端确定、政策预期稳定的情况下，预计内需温和增长；②随着中国创新药全球竞争力提升，出海有望继续成为重要主线；③仿制药集采逐步出清，创新转型持续推进。我们预计2024年行业有望实现良好增长，看好板块表现。创新主线：穿越周期的最好法宝:全球流动性有望边际改善，对创新类资产的定价较为有利；国家政策鼓励创新药发展；新技术推动行业快速发展。代表性的细分行业是创新药及制药企业，其中对差异化、临床价值、合规商业化能力或平台能力的评估是最核心的选股依据。代表性公司：恒瑞医药、信达生物、荣昌生物、康方生物、百济神州、科伦药业、新诺威、康诺亚、迈威生物、和黄医药、再鼎医药等。出海主线：合理预期，领先公司应给予溢价：长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期，这必定是一个长期的过程。代表性的细分行业是创新药和器械公司，对公司产品及团队国际竞争力的评估是最核心的选股依据，目前已有较强竞争力的公司应给予较高溢价。代表性公司：百济神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品种license-out的创新药公司。体系化药企估值提升：随着存量产品出清、增量创新产品进入收获期，行业生态重塑，我们重点关注步入收获期的体系化药企。代表性公司有中国生物制药、海思科、信立泰、恩华药业。风险提示：招采及控费政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药审批进度不及预期，外部环境变化难以判断。核心观点2 12023年企业表现：收入快速增长，经营质量提升 创新药企产品高速放量，产品收入增速超50%4数据来源：Wind，中信建投创新药企业产品处于高速放量期。2023年上半年，A股与H股的创新药企业的平均产品营收为5.08亿元，较去年同期增长55.90%。高速增长的产品收入表明创新药企的产品渗透率依旧在高速提升，且表明创新药背后的疾病市场依旧处于未满足阶段，未来仍有较高的提升空间。制药企业同比增速约6.75%，符合预期。2023上半年A股与H股的制药企业平均产品营收为66.88亿元，同比增长6.75%。制药企业的产品涵盖较广、收入体量更高且尚处于业务转型期，营收整体呈现稳步增长状态，增速符合预期。23年：创新药企产品高速放量，制药企业增长符合预期3.26 5.08 3.003.504.004.505.005.502022H12023H162.65 66.88 50.0052.0054.0056.0058.0060.0062.0064.0066.0068.002022H12023H1+6.75%+55.90%创新药企业2023H1产品营收与增速（亿元）制药企业2023H1产品营收与增速（亿元）4 制药企业各项费用率相对稳定，创新药企费用率呈显著下降趋势5数据来源：Wind，中信建投制药企业各项费用率依旧保持稳定。相较于创新药企业，A股和H股的制药企业的各项费用率变化较为平稳，整体呈现管理费用率略微下降、销售费用率轻微波动以及研发费用率稳步提升的状态，表明制药企业业务模式相对成熟，各项费用率变化相对稳定。创新药企业各项费用率均在下降，H股创新药企尤甚。相较于2022H1，A股与H股的创新药企业均在控制各项费用，H股的创新药企业3项费用率加和后的总值下降84.97pt，A股创新药企业则下降26.56pt。随着biotech管线的逐步推进及陆续有新产品上市，以及过去两年相对困难的融资环境影响，改善经营状况，实现营收稳健增长的同时控制费用率可能成为大多数biotech的重要目标。23年：企业行为变化，创新药企费用率显著下降创新药与制药企业创新药企业制药企业2022H12023H12022H12023H12022H12023H1管理费用率9.12%8.88%29.91%25.61%6.89%6.66%销售费用率32.23%31.58%62.69%51.09%29.63%28.99%研发费用率28.25%25.03%135.09%66.02%10.59%11.91%加和69.60%65.49%227.69%142.72%76.39%76.56%H股创新药企与制药企业费用率情况（%）A股创新药企与制药企业费用率情况（%）创新药与制药企业创新药企业制药企业2022H12023H12022H12023H12022H12023H1管理费用率8.53%8.39%25.43%21.07%6.70%6.58%销售费用率27.22%26.98%52.07%45.49%24.52%24.35%研发费用率16.66%17.35%92.48%76.88%8.44%8.87%加和52.41%52.73%169.99%143.43%39.66%39.80%5 复宏汉霖与康方生物实现盈利，信达生物大幅减亏85%6数据来源：Wind，中信建投有两家biotech实现盈利。2023H1，复宏汉霖和康方生物均实现盈利，其中康方生物的盈利主要依靠合作授权费用，复宏汉霖则依靠产品营收提升以及管理效率改进实现盈利。处于亏损的Biotech中，仅信达生物实现减亏85%。依靠产品营收提升以及精细化管理带来的费用率下降，信达生物2023H2减亏约85%，盈利状况显著改善。随着H股创新药企业的陆续发展，各家公司在营业收入、管线布局和企业方向上的差别已愈发清晰。部分药企已做到盈利持续改善、高价值管线持续推进以及费用持续控制这三点，在企业经营上交出高分答卷，体现出从单纯追求规模转向盈利和经营质量。23年：企业行为变化，从追求规模到追求质量H股部分创新药企业2022H1与2023H1梳理股票代码名称产品收入（亿元）管理费用占产品收入比（%）销售费用占产品收入比（%）净利润（亿元）最新市值（港元）年初至今涨跌幅22H122H223H122H122H223H122H122H223H122H122H223H16160.HK百济神州36.848.067.034%30%26%77%66%51%-67.5 -72.1 -52.7 1,470-23.1%1801.HK信达生物20.421.024.620%20%15%68%57%55%-9.5 -12.3 -1.4 62014.3%2696.HK复宏汉霖11.814.921.514%13%8