宏观点睛系列（七）：当前对于中美周期的市场关注点

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观研究员  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 蔡超 宏观研究员  caichao@htfc.com 从业资格号：F3035843 相关研究： 探索周期行业的轮动规律 2019-05-18 把握信贷周期拐点下的股指投资机会 2019-04-25 “心”周期的结束 2019-04-22 后周期商品或有望上行 2019-04-01 商品的周期和节奏——增值税下调对商品的影响 2019-03-07 周期末梢的抵抗和挣扎带来波动 2019-02-18 周期谢幕，守望余光 2018-12-03 经济或仍处大的下行周期中 2018-06-19 周期的末端还是再启动 2017-07-03 华泰期货|宏观策略 2019-05-21 宏观点睛系列（七） ——当前对于中美周期的市场关注点 报告摘要： 研究宏观最终的目的是通过宏观而非微观的研究，说明当前经济所处的象限并给出与之相匹配的资产选择。前者是观察的视角，决定了标的不在于微观行为的加总，而在于驱动微观行为发生的宏观逻辑。后者是落脚的投研产出，以为决策提供判断支撑。 本篇为宏观点睛系列第七篇，探讨当前全球两大经济体——中国、美国衍生出的周期变量观察，从宏观经济和宏观流动性两个角度来分析周期定位。 主要结论： 全球宏观坐标：经济大周期的尾端、流动性宽松的末端。对于宏观经济研究的“玩笑”起始于美林电风扇到高频宏观的困惑，体现出当前需求政策的无效性越发明显。央行通过货币政策调节或熨平经济周期的波动，但是产生的时效性越来越短，在有效供给持续不足的情况下，需求政策带来的有效性降低——等待无效的临界点出现。而市场在押注央行宽松的预期中形成流动性的释放，在流动性溢价消失的过程中不断造成挤压。 美国宏观坐标：经济周期的高点、流动性收紧的末端。债务扩张的可延续性决定了美国周期的长度，低需求下繁荣的延续形成资产泡沫的风险。摆脱了非常规空间的美联储在 4 年的收紧之后，尽管名义利率在低位，但是泡沫化的资产面临持续的压力测试，流动性风险增加。 中国宏观坐标：经济周期的右侧、流动性的左右摇摆。所有经济增长的可持续性来源于最终消费对供给的买单，形成循环。长期来看 08 年之后的外需扩张缓慢，短期来看贸易冲突下的需求更快减弱，降低出口外需。但内需在资产负债表恶化情况下，长期来源于城乡二元结构的打破，短期在于储蓄率的继续消耗，以时间换空间，但面临流动性风险。 配置建议： 守望余光，是流动性狂欢下安全资产的构筑过程。以黄金、利率资产构建底仓，以存量资产博弈下的核心权益资产和增量突围下的新兴资产为两翼逐渐增加配置仓位。 风险点：新周期更快到来 华泰期货|宏观策略 2019-05-21 2 / 22 全球宏观坐标——过去和未来 对于投资而言，无论是 M1 定买卖还是库存周期驱动投资周期，其空间均在于短期需求周期的波动；但是当需求“恶化”导致增长的动力出现问题，也就意味着供给推动的周期对于市场的影响加强。我们认为，当前处在后者影响加强的阶段。 ——引  宏观位置：短周期 需求侧的强弱驱动了周期的波动。我们直接可以通过观察 PMI（宏观经济扩张/收缩）和 CPI（宏观价格上涨/下跌）来观察这种周期的波动情况。图 1-3 分别是全球 PMI 和 CPI 的运行情况，从全球制造业 PMI 走势可以看到，自 2012 年至今需求周期经历了两轮起伏，从 2012年 8 月至 2014 年 2 月、2016 年 2 月至 2017 年 12 月为景气回升阶段，分别经历了 18 个月和22 个月；从 2014 年 3 月至 2016 年 2 月、2018 年 1 月至今为景气回落阶段，分别经历了 24个月和 16 个月（仍在延续）。 而 CPI 走势和 PMI 并不一致温和，两者的错配简单构成了传统的美林时钟周期——复苏（PMI↑CPI↓）、过热（PMI↑CPI↑）、滞涨（PMI↓CPI↑）和衰退（PMI↓CPI↓）阶段。而根据历史大类资产的收益率强弱表现来看，衰退阶段：债券>现金>股票>大宗商品；复苏阶段：股票>大宗商品>债券>现金；过热阶段：大宗商品>股票>现金/债券；滞胀阶段：现金>大宗商品/债券>股票。 图 1： 全球主要经济体制造业 PMI 热图——当前趋冷 数据来源：Wind 华泰期货研究院 10001200140016001800200012342010201320162019十年期美债收益率(%)国际金价(美元/盎司, 右轴)US QETaper TantrumPolicy NormalizationHikeQT华泰期货|宏观策略 2019-05-21 3 / 22 图 2： 全球主要经济体制造业 PMI 走势 图 3： 主要经济体 CPI 同比走势 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 注：图 2 和图 3 中阴影部分均为制造业 PMI 扩张（红色）和收缩（绿色）区间 从这个角度来看，当前所处的阶段有类滞涨类似于类滞涨阶段，尤其是国内在猪周期（尽管CPI 权重里调低了猪肉占比）的影响下，更为显著，资产的基准选择为：现金>大宗商品/债券>股票。对于国内，市场的分歧点在于：1）在一季度强劲扰动之后，PMI 回落是否已经结束；2）消费需求继续谨慎情况下，猪周期推动的通胀上升是否可持续。对于这两个问题的不同解答，将带来对于国内资产配置的选择差异。  宏观坐标：长周期 我们在报告《周期谢幕，守望余光》中尝试描绘当前所处的宏观阶段（我们在哪）。从社会信号来看，似乎是在最悲观的象限： 1）经济上的贫富差距扩大已经对于政治形态带来影响（民粹化），而从美洲、欧洲到大洋洲，保守势力的接连走向政治舞台，显示出民粹化已经覆盖了大部分的经济区域，压力正在上升。 2）科技文化领域，虽然结构上出现变化（“流浪地球”显示出国内的技术实现了大的进步），但是总量上并没有新的飞跃（波音事件显示迭代面临瓶颈），加上第一梯队对于第二梯队的技术封锁（从技术层到服务层，华为正在面临全方位的冲击），结构上继续改善面临的空间受到压缩。 3）货币上的流动性分配正在面临至少短周期分化影响下特里芬难题，而经济生产转向财富分配的过程中，原有货币体系面临定价权和分配权的挑战。尤其是分配的问题，更多意义上反映的是当前全球经济存量博弈的特征，这些迹象都指向了全球经济正在驶向未知的深渊。 4550556020122013201420152016201720182019全球美国欧元区英国日本中国(财新）024681012-2-101234520122013201420152016201720182019中国日本美国欧元区英国印