从日本的经济发展历程可以学到什么？

www.lhratings.com 研究报告 1 从日本的经济发展历程可以学到什么？ 2023 年以来，中国 CPI 指数持续走弱，市场各方关于中国面临“债务—内需通缩”风险的关心持续上升。从历史视角来看，日本在二十世纪七十年代后的发展经历和诸多问题，与中国当前的经济发展阶段具有一定的相似性。特别是，进入二十世纪八十、九十年代之后，在与美国的竞争中，日本经历了国内经济发展转型，应对房地产泡沫、人口老龄化、长期通缩等一系列挑战。为全面认识目前中国内需不足、CPI 持续走弱问题，可与具有相似发展阶段的日本经济发展现象进行对比。 联合资信 研究中心 |宏观研究部 www.lhratings.com 研究报告 1 摘要 2023 年以来，中国 CPI 指数持续走弱，市场各方关于中国面临“债务—内需通缩”风险的关心持续上升。通缩指一篮子商品和服务价格指数在一定时间内低速增长的经济现象。与此同时，当产出水平向着远离潜在水平下降时，价格与产出构成了“衰退”图景；当产出水平长时间不增长，以至于潜在增长水平也发生系统性下降（宏观经济磁滞效应），这时价格与产出构成了“流动性陷阱”图景。从历史视角来看，日本在二十世纪七十年代后的发展经历和诸多问题，与中国当前的经济发展阶段具有一定的相似性。特别是，进入二十世纪八十、九十年代之后，在与美国的竞争中，日本经历了国内经济发展转型，应对房地产泡沫、人口老龄化、长期通缩等一系列挑战。 为全面认识目前中国内需不足、CPI 持续走弱问题，可与具有相似发展阶段的日本经济发展现象进行对比。因此，本文首先简要回顾了中国与日本相似的的经济增长与经济波动阶段，并对学者对日本经济现象的反思与总结进行了综述。之后，从以下四个维度对比分析了中日经济进程：经济长期增长速度、货币层面下的价格稳定、经济发展结构模式、金融市场化改革，涉及量价关系、经济结构与金融抑制。 通过回顾比较了中日经济发展的一系列现象，认为中日在经济发展中存在如下四大相同点：一是工业化、城镇化建设过程中，高储蓄、高贸易盈余支撑国内投资率，实现经济 10%左右的超高速增长，进入世界前列。二是在此之后，投资回报率递减规律发挥作用，经济增速回落，进一步市场化改革，经济结构性改革、扩内需任务压力凸显，人口老龄化问题逐步加剧。三是房地产价格回落引发商品价格走弱、金融债务累计的困难，对经济长期增长潜能具有重大影响。四是推进金融市场化改革的同时，面对着利率水平下降、前期债务积累大环境下的商业银行改革重任。商业银行资产负债表的健康程度在很大程度上也决定着经济体走出商品价格弱势的政策效能。但是与此同时，又存在如下三大不同点：一是中国市场内的公司竞争激烈，特别是制造业企业在国内市场竞争激烈，比日本更加市场化，不存在僵尸企业大规模生存的基础。二是中国股票、债券价格没有跟随房地产价格出现大面积回落，金融资产价格的稳定保障了中国金融系统正常运转的环境，也有利于继续推进企业直接融资。三是国际环境、地缘政治存在重大差异。虽然，中国和日本在经济转型期都与美国爆发了以贸易摩擦为代表的地缘政治博弈，但是日本在 1985 年左右没有外部力量来对冲美国的贸易压力，此时的美国在冷战中正逐步确立优势。回望二十一世纪的中国，有金砖国家、东盟等全球经济增长潜力大的地区作为国际贸易伙伴加以对冲贸易压力。面对百年未有之大变局，中国加快建设双循环经济模式，依靠国内大市场挖掘高质量发展的持续动力，比日本有更大的地缘政治空间。综上，本文认为中国的 CPI 负增长仅是一种经 www.lhratings.com 研究报告 2 济周期现象，但距离日本式的“流动性陷阱”风险还有一段距离。 当然，面对错综复杂的国际环境以及艰难繁重的国内改革任务，我们还需从日本经济历程中总结经验，即要全面贯彻落实好中央政治工作会议部署，有效提振国内需求。其中，保持独立性，币值稳定，收入分配调整，调整经济重心至科技进步这四点尤为重要。具体政策措施包括：（一）从居民需求不断新生增长中探寻经济的未来动能。将人口战略提升为经济增长的国家战略，不折不扣向生育资源倾斜，前瞻性对养老政策、社保、医保政策作出适应人口变化的调整措施。（二）创造更为宽松的货币环境以处置债务风险。由于通缩风险从货币现象向实体经济扩散过程中，多元经济结构能够消化金融加速器效应带来的经济波动对整体增长的冲击。因此，顺利处置过程中的债务问题可能需要一个较为宽松的货币环境。（三）积极应对磁滞和疤痕效应，纠正经济预期，避免经济波动的后遗症压低长期经济增速。采取多种方式提振居民、企业信心，加大宣传力度，突出经济中的积极因素。采取有效的财政和货币政策，围绕债务拖欠困境，多出快出纾困政策。（四）对房地产供需关系做出长足调整，避免中国房地产价格长期性回落。需求方要保障劳动工资水平长足增长。供给方要综合核算金融弹性，允许一定房地产企业破产清算，实现供给端债务风险出清。（五）稳步推进中国银行体系改革。在扩大直接融资比重，利率市场化形成的改革方向下，中小银行需要处置前期积累的劣质资产，并应对贷款需求下降的整体改革局面。诸如中小银行进入投资银行领域、中小银行重组、多渠道补充资本金都将是十分重大的改革问题。（六）将扩大内需同深化供给侧结构性改革有机结合起来。中国应以科技创新为抓手，不断培育新产品、新模式，提高消费在拉动经济增长中的基础性作用。加快全国统一大市场建设，为民营经济发展创造优质环境，以有效投资来促进经济增长，降低宏观杠杆率。完善一次、二次、三次收入分配制度改革，多方面提高居民可支配收入增速。（七）在中国利率市场化改革中，一是扩大股票市场融资，支持创新企业融资。美国切断中资企业在美国上市融资的渠道，将中国吸引外来资本投资中国风险企业，并通过美元资本市场退出的渠道设置了障碍。以科技创新驱动的内需扩张离不开风险投资的支持，要统筹有效重组商业银行业务范围和股票融资发展。二是有效降低实体经济融资成本。在商业银行债务重组，无法再大规模降息让利的环境下，放松债券融资限制，加快发展高收益债券市场，提升民企和科创企业的融资能力，减轻股票融资审核强度，降低实体企业通过直接融资渠道的中介成本是有效的改革选项。 关键词：通缩、经济中速增长平台、扩内需、利率市场化改革 www.lhratings.com 研究报告 3 引言 当前，中国面临高质量发展模式转型的重要历史机遇期，扩大内需与深化供给侧结构性改革成为重要任务。在向高质量发展转型的过程中，地方政府债务风险、房地产风险、金融风险，叠加过去三年新冠疫情的影响，中国经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力仍大，通过宏观逆周期调控来应对短期内的内需受阻是需要解决的重大挑战。面对这样的重大挑战，既要深刻洞悉未来趋势，也不妨以史为镜、攻它山之石，对照国际发展经验，从历史中学习兴衰故事，有助于探索更加合理的目标路径。 从比较分析的角度，日本作为先发的发达国家，也是东亚发展模式的重要代表，其发展历程对中国具有较大的借鉴意义。日本从二战后开始经济经历了快速复苏、高投资、高增长的历史阶段，进入二十世纪七十年代之后，日本凭借自身在半导体、汽车产业上的突破，开始与美国全球竞争，经历了一段辉煌的历史时期。进入二十世纪八十、九十年代