宁沪高速(600377)首次覆盖：路产区位优势显著，股息稳健

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Dec 2023 宁沪高速 Jiangsu Expressway Company (600377 CH) 首次覆盖：路产区位优势显著，股息稳健 The Significant Location Advantage of Road Infrastructure and Stable Dividends [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb10.44 目标价 Rmb13.04 市值 Rmb47.63bn / US$6.67bn 日交易额 (3 个月均值) US$10.50mn 发行股票数目 3,816mn 自由流通股 (%) 12% 1 年股价最高最低值 Rmb10.69-Rmb8.03 注：现价 Rmb10.44 为 2023 年 12 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.4% 0.1% 36.5% 绝对值（美元） 4.6% 2.5% 33.6% 相对 MSCI China 12.7% 7.5% 52.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 13,256 15,437 16,310 17,187 (+/-) -7.05% 16.46% 5.65% 5.38% 净利润 3,724 4,655 5,054 5,426 (+/-) -12.99% 24.99% 8.57% 7.36% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.74 0.92 1.00 1.08 毛利率 33.30% 42.01% 42.09% 42.24% 净资产收益率 11.66% 13.58% 13.65% 13.52% 市盈率 14 11 10 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 高速公路通行费业务为核心，路产区位优势显著。宁沪高速以长三角地区高速公路运营为核心业务，外延布局交通配套服务、新能源、金融等辅业增厚盈利。公司为江苏唯一上市公路企业，背靠江苏省国资委，经营与投资高速里程约 910 公里，总资产达 798亿元，资产雄厚。路产区位优势良好，腹地长三角城市群经济稳步增长、人口持续流入、汽车保有量高、出行需求旺盛，为当地公路车流量提供了有利支撑，公司盈利能力强劲。 高速主业疫后车流快速反弹，长期内生增长稳健；外延带动可持续发展。通行费业务贡献公司约 6 成收入与 9 成毛利。进入 2023年，疫情期间限制流动的影响消散，前三季度日均客车流量同比增长 76.4%，受益于客车流量恢复至超疫情前水平，2023 年前三季度公司通行费收入同比增长 28.26%。考虑到江苏汽车保有量高基数及经济大体量发展背景，我们预计公司通行费业务收入增长趋稳，盈利能力保持高水平；公司新建路产项目及路产改扩建项目预计在 24 年底开始陆续贡献收入及利润。公司积极开拓配套设施与电力销售双辅业，逐步减少低景气的地产业务。参股投资路产及金融业，投资收益及分红收益相对稳定。 盈利能力提升，分红稳定，股息具备配置价值。由于实际车流量与预计车流量差异较大，公司 2022 年进行了折旧摊销的会计估计变更，降低了单车折旧摊销，通行费业务盈利能力提升，2022 年增厚公司净利润 1.76 亿元。2023 年上半年疫后车流恢复，通行业务毛利率约为65%， 净利润率、ROE均恢复到疫情前的高位水平。由于公路折旧摊销属于非付现成本，公司现金流充裕，支撑公司分红。宁沪高速上市以来累计分红率为 65%，位居高速公路板块第一，自 18 年以来连续 5 年维持每股分红 0.46 元。我们预计公司未来分红政策将保持稳健。 盈利预测与估值：疫情后公司呈现出弹性复苏，长期看道路通行费增长稳健，主业辅业均有增长潜力，分红稳定，股息较高。我们预计公司2023/2024/2025年归母净利润分别为 46.55/50.54/54.26亿元，对应 EPS 分别为 0.92/1.00/1.08。高股息、稳增长、类债券、现金流良好的高速公路标的具备较高防御属性与配置价值，利率下行或有利高速公路板块及宁沪高速估值提升，给予 2024 年13 倍 PE 估值，对应目标价为 13.04 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：车流量增速放缓；通行费率大幅下调；利率上升等。 [Table_Author] 骆雅丽 Yali Luo 虞楠 Nan Yu yl.luo@htisec.com nan.yu@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Aug-23Dec-23Volume 27 Dec 2023 2 [Table_header1] 宁沪高速 (600377 CH) 首次覆盖优于大市 一、坐拥长三角核心区域路产，区位优势显著 1、公司简介：高速运营为核心业务，长期保持高盈利能力 宁沪高速营业收入和利润增长稳健，盈利能力高企。疫情前的 2013-2019 年，宁沪高速营收年复合增长率为 4.8%，净利润年复合增长率 7.6%，毛利率基本在 50%以上水平，归母净利润率从 2013 年 36%提升至 2018-2019 年 40%以上水平。2020-2022 年受疫情及会计准则变化影响，盈利能力下滑，但随着疫后复苏，2023 年前三季度公司营业收入同比+22.40%至 116.09 亿元，归母净利润同比+29.84%至 40.37 亿元，剔除掉收入中的建造期收入/成本项目（收入与成本相同，不产生盈利），2023 年上半年公司归母净利润率达到 40.5%，保持强盈利能力。 图 1 宁沪高速营业收入及净利润情况 资料来源：Wind，HTI 图 2 宁沪高速盈利能力 资料来源：Wind，HTI 23 年上半年，通行费业务占宁沪高速 63%收入及 91%的毛利，通行费业务盈利能力强，2023 年上半年通行费业务毛利率达到 64.5%。除了高速公路主业外，公司积极拓展配套服务及电力销售业务，辅业与主业协同效应较强，进一步拓展盈利空间并探索公司的可持续发展；由于房地产市场不景气，公司房地产业务在逐步调整并萎缩。 图 3 宁沪高速营业收入结构 资料来源：