非银金融行业资产管理产业链跟踪二：红利资产，未来的权益配置大底仓

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 非银金融 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 （元） 2023E EPS 2024E EPS 评级 南华期货 0.70 0.93 增持 中国太保 2.21 3.02 买入 中国平安 4.65 6.19 增持 新华保险 2.69 3.98 增持 中国人寿 0.80 1.15 增持 江苏金租 0.67 0.76 增持 东方财富 0.52 0.59 增持 中信证券 1.47 1.61 增持 瑞达期货 0.57 0.74 增持 ＃emailAuthor＃ 分析师： 徐一洲 S0190521060001 ＃assAuthor＃ 研究助理： 李思倩 lisiqian@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 红利类资产的投资策略核心是选取现金流稳定、长期稳定分红、分红比例较高的上市公司来获取长期稳健收益。在近几年宏观经济增长放缓、市场风险偏好较低的大趋势下，红利类资产的配置价值逐渐得到资本市场的关注。 ⚫ 从资产配置比重来看，低波类权益基金具备较大的资金承载能力。从亚洲居民的资产配置偏好来看，我们发现其对于高波动的股票和基金配置比例偏低，以现金、存款、理财、保险为代表的泛固收资产占据主要地位：1）中国市场方面，截至 2019 年底中国居民金融资产配置仅占约 20%，其中股票与基金分别占金融资产的 6.4%和 3.5%；2）日本市场方面，居民在 1994-2021 年间股权与证券投资基金占比区间仅为 7%-17%，远低于同期现金与存款、保险与养老金资产 77%-87%的占比区间；3）中国台湾市场方面，居民在 2000-2021 年间股权及投资基金占比保持在 10%-18%，同样远低于现金与存款、保险与养老金资产 52%-66%的占比区间。鉴于此，我们认为随着无风险收益的进一步下行，以低波动和绝对收益为导向的基金产品将成为权益类资产的底仓品种。 ⚫ 红利类产品优越的风险收益比特征契合居民权益资产底仓配置需求。红利类资产长期的 ROE 中枢大约在 11%-13%，接近市场主流宽基指数，但是一方面中证红利指数和红利低波指数股息率在 2022 年达到 6%-7%，不考虑估值波动每年具备相对较高的现金回报；另一方面，红利类指数 PE 和 PB 估值水平显著更低，截至 2022 年中证红利指数和红利低波指数的 PE 估值大约在 4-5倍，PB 估值大约在 0.5-0.6 倍，均显著低于同期市场主流宽基指数。从市场表现来看，近 3/5/10 年，中证红利指数和红利低波指数年化收益率均跑赢同期沪深 300、中证 500 和中证 800 指数；从盈利质量来看，中证红利指数和红利低波指数的最大回撤显著低于市场指数，且其卡玛比率和夏普比率表现同样好于市场指数，因此从风险收益特征来看红利类资产具备一定优势。 ⚫ 作为理财产品，各类产品之间会存在明显的收益率竞争形成比价效应，以红利类资产为代表的高股息策略成为大类资产配置中比较具备性价比的方向。我们以红利指数的市盈率/沪深 300 指数的市盈率来衡量红利类资产相较于市场整体的相对强弱，2021 年以来，其相对估值出现明显的抬升，从此前的最低 0.40 和 0.36 提升至 0.53 和 0.50。展望未来，一方面长期来看国债到期收益率中枢呈现震荡下行态势，另一方面随着红利指数对应底层的上市公司通过价值增长不断分红，2020 年 12 月至今其股息率已经显著超过 10 年期国债到期收益率，中证红利和红利低波超额收益在 50-500BP 区间。如若未来低利率环境成为常态，红利类资产有望成为中国居民权益类资产配置的底仓品种。 ⚫ 风险提示：权益市场出现大幅波动；金融产品费率出现大幅下行；个人客户付费意愿提升低于预期。 ＃title＃ 资产管理产业链跟踪二： 红利资产，未来的权益配置大底仓 ＃createTime1＃ 2023 年 12 月 23 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 引言 2023 年在市场风格切换的背景下，红利类相关的产品逐步走进市场的视野，成为公募基金规模增长和产品布局的重要方向，随着近期红利相关指数的调整，对于红利超额收益能否持续存在的讨论逐渐增加，不同于市场的观点，我们认为红利类资产的对标竞品不应该是传统意义上的主动权益型公募基金，如若通过产品创设优化进一步降低其波动性，对标银行理财中的权益类产品，则红利类资产具备巨大空间。 一、低波类权益基金是承载居民资产配置的方向 从亚洲居民的资产配置特征来看，不同于欧美市场，其对于高波动的股票和基金类资产配置比例相对较低，因此从基金产品发展路径来看，低波类基金产品承载大资金的能力要高于普通的公募基金和股票。出于地缘文化、金融知识认知程度和金融市场发展特点等因素差异，亚洲居民相较于其他地区更偏好持有稳定的低波动资产，例如存款、保险等，公募基金、股票类等高波动资产则配置较少，具体来看： 1）在中国市场，根据央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，截至2019 年底，中国居民资产配置中金融资产与非金融资产呈现“二八分化”的比例，其中金融资产仅占中国居民资产配置的 20.4%，而股票与基金分别占金融资产的6.4%和 3.5%，银行理财、定期存款和活期存款依然是最主要的配置方向。 图 1、金融资产在中国居民资产配置中占比不高 图 2、中国居民对于高波动资产配置较少 资料来源：央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，兴业证券经济与金融研究院整理 2）在日本市场，1994-2021 年期间，现金与存款、保险与养老金一直是日本居民金融资产配置最重要的构成，两者合计占比达 77%-87%，高波动的股权与证券投资基金则一直保持在 7%-17%的区间，即使在日经指数开启上行趋势的 2012 年及之后，日本居民对于高波动资产的配置比例也没有非常明显的提升。在中国台湾市场，和日本市场类似，中国台湾居民长期以来资产配置追求稳定安全，2000 至2021 年期间，中国台湾居民金融资产配置更偏向各类现金与存款、保险与养老金，20.4%59.1%6.8%6.1%5.2%2.4%79.6%金融资产住房商铺厂房、设备等经营性资产汽车其他实物资产26.6%22.4%16.7%8.3%6.7%6.6%6.4%3.5%1.2%1.2%0.5%银行理财、资管产品、信托银行定期存款现金及活期存款公积金余额借出款保险产品股票基金债券互联网理财其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 两者合计占比区间约为 52%-66%，同期股权及投资基金占比仅为 10%-18%。 图 3、