合盛硅业(603260)公司深度报告：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期

sczq.com.cn把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期翟绪丽首创证券化工行业首席分析师SAC执证编号：S0110522010001Email：zhaixuli@sczq.com.cn电话：010-811526832023-12-18合盛硅业（603260）公司深度报告：核心观点：有机硅和工业硅景气触底，光伏一体化产业链助力成长工业硅供给有望改善，光伏需求持续增长。工业硅作为资源性、高耗能、高污染的产业，在当前双碳背景下，未来有望进一步加速行业内落后产能出清。而工业硅下游需求端主要受益于多晶硅以及汽车轻量化趋势拉动，未来需求增长可期，根据国际能源署在《2022年可再生能源》报告中显示，2027年光伏累计装机量将超越煤炭成为全球最大。有机硅短期承压，不改长期向好。有机硅由于2022年行业单体产能迅速扩张，供给相对宽松，短期盈利能力有所承压，但行业集中度较高，根据百川盈孚数据显示，行业CR4为58.68%，行业竞争加剧后将加速落后的中小产能出清，行业集中度有望进一步提升。有机硅下游需求领域较为广泛，根据德国瓦克年报数据显示，新能源车领域有机硅需求是传统燃油车的四倍，同时有机硅人均消费量与人均GDP水平呈现一定程度的正相关，中国等新兴有机硅消费市场的人均有机硅消费量不足1.0kg，而欧美等发达地区已接近2.0kg。未来随着新能源汽车的不断渗透，中国、印度等区域的人均GDP不断增长，有机硅需求仍有较大增长空间。公司是有机硅和工业硅行业龙头，煤电一体化成本优势显著。公司现有工业硅产能122万吨/年，行业占比19%，有机硅单体产能173万吨/年，行业占比30%。工业硅、有机硅产销量位居行业首位。同时，公司在新疆区域自备电厂，凭借“煤电-工业硅-有机硅”的一体化成本优势构筑牢固的竞争力护城河。根据我们测算，公司凭借新疆区域自备电厂、自备石墨电极可分别为工业硅带来1269元/吨、232.6元/吨，合计1501.6元/吨的成本优势，为工业硅自身及下游产业链延伸奠定了显著的竞争优势。延伸“多晶硅+碳化硅”硅基新材料布局，未来可期。根据公司公告，2023年5月，公司2万片宽禁带半导体碳化硅衬底及外延片生产线已通过验收，并具备量产能力，6英寸晶体良率达到90%，外延片良率达到95%，同时8英寸衬底也实现量产。全资子公司中部合盛投资建设的20万吨/年多晶硅项目已于2023年三季度试生产，150万吨/年的光伏玻璃项目和20GW光伏组件项目，在2023年第四季度开始陆续投产。公司“多晶硅+碳化硅”的硅基新材料产业布局，未来有望打造成为公司第二增长曲线。盈利预测和评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.52/39.58/48.84亿元，EPS分别为2.65/3.68/4.55元，对应PE为17/13/10倍，考虑公司作为硅化工龙头企业，有机硅、工业硅产销量位居行业首位，“规模+一体化产业链” 优势显著，牢牢构筑起了公司的竞争力护城河，同时公司进一步深化布局多晶硅光伏产业链，第三代半导体碳化硅材料也已具备量产能力，我们认为未来公司估值水平仍有一定提升空间。维持“买入”评级。风险提示：在建项目进度不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；能耗双控政策放松。公司告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明目录1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善2、工业硅：供给有望改善，需求持续提升2.1 供给端：高耗能行业受政策约束，未来供给格局有望改善2.2 需求端：受益于光伏行业拉动，下游需求增长强劲2.2.1 硅铝合金——地产有望企稳，汽车轻量化趋势助推新需求2.2.2 多晶硅——光伏行业东风起，需求持续向好3、有机硅：周期兼具成长，新兴需求领域前景广阔4、合盛硅业竞争优势：把握成本优势，煤电硅一体化产业延伸未来可期4.1 产业链一体化优势——自备原料能源，成本优势显著4.2 规模优势——占据“工业硅+有机硅”双龙头地位，规模优势突出4.3 先发优势——碳中和提高行业准入门槛，占据区域先发优势4.4 平台优势——一体化平台优势明显，硅基新材料布局未来可期公司告请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5、盈利预测与评级6、风险提示资料来源：公司公告，公司官网，首创证券图1 合盛硅业发展历程请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司告 深耕硅基材料，为工业硅和有机硅双龙头合盛硅业公司主要从事工业硅及有机硅等硅基新材料产品的研发、生产及销售，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。公司自2005年成立起，便投身工业硅、有机硅项目建设，现已经与多晶硅、有机硅、硅铝合金行业中的龙头企业、知名企业建立了广泛、密切的业务合作关系，公司的行业龙头地位突出。1、公司是工业硅和有机硅双料龙头，产业链布局完善2005年，合盛硅业公司成立2012年，石河子热电项目启动2010年，嘉兴有机硅项目扩产成功，石河子工业硅项目投产；2011年，有机硅橡胶项目投产2009年，新疆西部合盛硅业公司成立2006年，黑河市工业硅项目投产；2007年，嘉兴有机硅项目投产2015年，收购四川硅峰并成立合盛（泸州）公司；2016年鄯善隆盛碳素公司建设。2017年，合盛硅业成功登陆上交所主板，泸州有机硅二期项目投产2018年，鄯善有机硅项目建设，隆盛碳素项目投产2021年，鄯善有机硅二期建设，并开始进军多晶硅产业2020年，石河子有机硅项目投产，宁波合盛新材料项目启动2019年，鄯善有机硅项目投产，云南昭通水电硅项目启动2022年，乌鲁木齐中部合盛光伏一体化项目全面启动资料来源：公司招股说明书，首创证券表1 公司主要产品产品产品应用领域工业硅 工业硅块及硅粉作为光伏材料、有机硅材料、硅合金材料等领域的主要原料有机硅110甲基乙烯基硅橡胶（110生胶）在高温下交联成弹性体，进一步制成各类硅橡胶制品，如用于制造模压胶、挤出胶、电绝缘胶、阻燃胶等各类混炼胶产品107室温硫化硅橡胶（107胶）主要用于建筑行业的密封剂、粘合剂，起到密封和粘接功能；用于电子行业的包封和灌注材料，起到防潮、抗震和耐冲击、耐温度骤变和耐化学品的腐蚀功效；用于模具行业的，利用硅橡胶优异的仿真性和良好的脱模性能；还用于环保涂料、垫片、模压部件、电气绝缘、制模材料等领域气相法白炭黑作为硅橡胶、胶粘剂等领域的主要原料，具有补强、高透明、增稠触变、防流挂等性能，也用于树脂、PVC、油漆涂料、印刷油墨、药品、化妆品等行业的添加剂，具有消泡、补强、防沉降、增加流动性等功能环体硅氧烷主要作为110生胶、107胶、硅油等产品及其下游产品的基础原料混炼胶主要作为管材和软管、带材、电线电缆绝缘材料、外科手术辅助材料、阻燃橡胶件、穿透密封材料、模压部件、压花辊筒、汽车点火电缆和火花塞罩、挤压部件、医疗植入物、层压制品、导电橡胶、泡沫橡胶的主要原料，具有高强度、柔韧性和安全的化学稳定性，也用于纤维涂料等行业添加剂资料来源：公司公告，首创证券（截至2023年三季报）图2 合盛硅业股权结构请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司告 实控人管理经验丰富，股权结构稳定合盛硅业创始人罗立国为公司实控人，现任公司董事长，与其子女罗燚、罗烨栋合计持有公司78.59%股