有色金属之镍 不锈钢：变化之年 期价弱势震荡

有色金属 之 镍/不锈钢 敬请参阅最后一页之特别声明 1 变化之年 期价弱势震荡 徐金乔 F3051143 Z0019039 ⚫ 行情展望 镍价大概率维持底部震荡磨底的阶段，不建议单边策略过度参与。不锈钢价格大概率宽幅震荡：因宏观变化上涨，因增产累库下跌。 ⚫ 主要逻辑 1.宏观不确定性依旧较大，但开始出现明显预期。美元降息预期以及国内有针对性的化债； 2.基本面上镍和不锈钢依旧维持供给过剩判断，且长期不会改变； 3.新能源汽车产业链的规模或将开始衰减。 ⚫ 策略推荐 宽幅震荡是明年走势的主要特征，宏观形式明确之前维持下跌态势 ⚫ 风险提示 国内债务问题以及境外地缘政治风险。 2 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2023 年行情回顾 受到精炼镍大幅扩产的影响，2023 年全年沪镍承压下行。得益于中央的一系列宏观经济刺激政策，二季度至三季度期间期价整体偏向震荡。四季度起，由于供给增速未变，需求快速下滑，过剩题材开始发酵，期价加速下跌。 年初房地产复苏预期落空，不锈钢一季度大幅回落。二三季度中央季度国内宏观经济的考量，重点在地产刺激政策及地方债务问题上发力，不锈钢价格出现了一波明显的反弹。然而四季度起，地产复苏预期再度落空，叠加国内房企频繁出现的债务问题，不锈钢价格再度回落。 图 1：沪镍指数 23 年日线 图 2：不锈钢指数 23 年日线 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、供给过剩依旧是沪镍运行的主线 合金、不锈钢和新能源汽车是镍下游的三个主要领域，其中不锈钢主要使用镍铁、新能源汽车主要消耗硫酸镍，而合金主要消耗精炼镍。2023有色金属 之 镍/不锈钢 敬请参阅最后一页之特别声明 3 年整体需求表现中，合金板块在二季度有明显增量，三四季度回落；镍铁需求受到不锈钢产量的影响走出过山车行情；新能源汽车消量较好，但严重过剩的锂电池产量压制了硫酸镍需求的进一步释放。从预期来看，明年上半年之前没有明显的改善预期，特别是面对拥有 40 万吨产能的供给端，需求的变化只能说杯水车薪。 供给端上，2023 年年内国内达成 40 万吨产能基本已成定局，虽然四季度镍价下跌明显，但这并没有影响到企业投产进度。矿石端目前受到印尼和菲律宾政策影响较大，2024 年供给端最大的变数就在于印菲两国矿业政策，若菲律宾限制了矿石开采或者印尼对本土矿石资源的保护更上一级，那我国将只能从地球另一端的澳洲以及非洲大陆进口矿石。 2.1 国内纯镍供给大幅增加 受俄乌战争影响，截止至 10 月，我国进口精炼镍及合金合计 79419.61吨，同比减少 39.28%。期间除 5、6、7 三个月进口量与去年持平以外，其他月份均大幅逊于往年同期。进口量上，一季度进口量回落源自欧美对俄制裁后结算体系上的影响。而后随着国内产能不断攀升，在市场份额上，国产镍逐渐替换了进口镍，目前国内电解镍供应主要以国产为主。 从预期来看，2024 年一季度之前，国内纯镍产能依旧有攀升的空间，约 5400 吨月产能，折合 6.48 万年产能等待落地。考虑到沪镍已经跌至 12万元/吨，扩产需求将会受到挤压，这 6.48 万产能最终落地效果可能会打很大的折扣。 而供给端 2024 年的变量只有一个，那就是以菲律宾为中心的南海局势变化引起的矿石供应问题。长久以来，我国主要的镍矿是进口来源地是印尼和菲律宾两个国家。目前印尼已经完成了产业转型，从单纯的矿石出口转变为深加工的镍资源出口。而菲律宾处于保护国内镍矿资源的目的，早些年前也已经推进过针对矿山的环保审查以加强矿石出口管制。自菲律宾换届以后，其政局从中立开始偏向亲美（或者说借美国的影响谋取自身的利益），2023 年四季度开始在南海岛礁问题上的动作不断，因此不排除重启环保审查或者其他手段限制矿石出口。 目前进口自菲律宾的矿石占我国总进口量约 90%左右，因此一旦在矿石问题上有风吹草动，对国内整个镍冶炼企业的影响是极大的。 4 敬请参阅最后一页之特别声明 图 3：纯镍现货升贴水（元） 图 4：国内近两年纯镍产量（吨） 图 5：镍近两年进口量（吨） 图 6：上期所镍库存（吨） 资料来源：Mysteel，中财期货投资咨询总部 从经济性角度来看，年初由于高冰镍的加入，镍豆份额被挤出硫酸镍冶炼的市场。随着纯镍价格不断下跌，以沪镍主力期货价格 12 万元测算，镍豆配方的成本约 2.8 万元/吨一线，与 MHP 配方基本持平。因此不排除后续硫酸镍端的需求重新成为纯镍板块的增长点。 2.2 镍铁重回收缩，预期悲观 从年中最高逼近 1400 元/镍，到年末跌破 1000 元/镍，国内镍铁整体处于持续回落的状态。由于矿石成本始终居高不下，2023 年一季度后，国内镍铁企业大部分时间处于亏损经营的状态，亏损幅度一度逼近 10%。 供给过剩、成本高企以及印尼镍铁的冲击是目前国内镍铁面临的三大难题。从结构上来说，由于镍矿石的进口依赖特新，成本和印尼镍铁的问题很难从自身调整上改变。而供需问题上，其主要下游消费端在不锈钢。经历了一整年房地产市场不断的希望到失望的过程，目前整个不锈钢产量有色金属 之 镍/不锈钢 敬请参阅最后一页之特别声明 5 均处于收缩状态。这样的收缩已经引起了投资者信心上的缺失，从而导致2023 年下半年大量刺激政策没有取得预期中的效果。 图 7：镍铁价格（元） 图 8：国内镍铁产量（吨） 图 9：镍铁利润（吨） 图 10：硫酸镍冶炼成本（吨） 资料来源：Mysteel，中财期货投资咨询总部 短期内不锈钢端和电池端的需求都在走弱。2024 年增量预期主要还是落在今年大量的刺激政策之后，明年房地产和基建项目是否会复苏，是否会带动不锈钢消费量的增长上。从目前国内化债以及对地方举债规划来看，明年的口径是不允许没有意义的新增（或者不允许新增），因此基建投资的预期十分看空。镍铁将继续深陷供给过剩，外部冲击的基本面中。 2.3 新能源汽车产销或迎拐点 超预期的打折促销持续了一整年，在补贴政策完全退出之后，各车企之间实质上在进行一场新环境下的价格战。单从国内主流新能源汽车品牌年内的消量来看，本年度均完成大幅增长。根据中汽协统计，2023 年前 10个月新能源汽车消量同比增长 37.16%。 6 敬请参阅最后一页之特别声明 表 1：2023 年主流车企交付量（辆） 比亚迪 蔚来 理想 小鹏 广汽 哪吒 零跑 极氪 合计： 2 月 193,655 12,157