11月金融数据点评：社融数据中的变与不变

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王轶君 S0190513070008 研究助理 于长馨 相关报告 20231213 重稳更重质——逐段解读 2023年中央经济工作会议 20231204 修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年宏观经济年度策略 20231114 政府部门成为融资主导的格局继续强化-2023 年 10 月金融数据点评 社融数据中的变与不变 ——11 月金融数据点评 2023 年 12 月 14 日 投资要点 事件：2023 年 11 月社会融资规模增量为 2.45 万亿元，比上年同期多 4556 亿元。我们认为： • 11 月金融数据略微不及预期。其中新增信贷、M2 同比略微不及预期，新增社融符合预期。 • 11 月金融数据当中的一些结构性特征还在延续：政府部门仍是社融的主要拉动，M1 同比增速延续下行。 o 11 月社融存量同比增速继续回升，政府部门拉动继续扩大。11 月，化债持续推进叠加国债增发，政府融资同比增速继续上行，企业部门、居民部门基本走平。且居民和企业部门当月新增融资基本符合季节性，体现为季初下探，季末上冲，季度第二个月爬坡。 o 11 月 M1 同比增速继续下行，6-10 月企业活期存款连续同比负增。11 月，体现资金活化程度的 M1 同比增速延续下行至 1.3%，拆分来看，单位活期存款已经转为拖累，其中企业活期存款 6-10 月同比已经连续为负，企业的资金活化意愿或仍然偏低。 • 11 月的金融数据也有一些边际变化值得关注：居民新增存款同比放缓，企业新增贷款结构略有变化。 o 11 月居民新增存款同比下降，主要是去年在债市冲击背景下理财回归存款，基数较高；如果和往年水平对比，存款增长仍在高位，反应居民存款意愿仍然偏强。 o 11 月企业新增信贷结构边际变化：短贷环比超季节性，中长贷环比弱于季节性。2022 年以来，企业新增中长贷基本延续高位，而 11 月企业新增贷款当中，中长贷环比弱于季节性，短贷环比则超季节性上升。这一变化是波动还是趋势以及背后的具体原因则可能仍需观察，在今年信贷波动加大的情况下可能难以以单月数据线性外推。 • 中长期而言，在经济结构变化之下，居民资金流向的转变也持续演绎。随着新旧动能的持续切换，资源配置模式也在发生改变，居民资金流入银行，银行配债支持财政融资，政府引导资源再度配置。11 月居民存款维持季节性高位、政府融资延续主导社融，意味着资金配置模式的变化持续演绎。 • 短期来看，后续要关注货币政策新要求可能带来的变化。一是近期央行连续要求平滑信贷波动，接下来信贷的季节性波动可能较此前有所变化。二是遵循中央经济工作会议的指导，货币政策要“灵活适度、精准有效”“盘活存量、提升效能”，相比于 2022 年的“精准有力”更强调效益，后续强调质量、效率、结构方面的指标（如 M1）可能更重要。 • 风险提示：国内外经济政策不确定性。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 报告正文 • 11 月金融数据略微不及预期（指 Wind 一致预期，下同）。新增信贷、M2同比略微不及预期，新增社融符合预期。11 月，新增人民币贷款 1.09 万亿元，预期为 1.21 万亿元；M2 同比增长 10.0%，略不及预期 10.1%；新增社融 2.45 万亿元，基本持平预期。 11 月金融数据当中的一些结构性特征还在延续：政府部门仍是社融的主要拉动，M1 同比增速延续下行。 • 11 月社融存量同比增速继续回升，政府部门拉动继续扩大。11 月，社会融资规模存量同比增长 9.4%，较 10 月继续上行 0.1 个百分点，拆分来看基本都由政府债券融资拉动增高贡献。这与三部门融资表现也相一致，11 月，化债持续推进叠加国债增发，政府融资同比增速继续上行，企业部门、居民部门基本走平。 图表 1：政府部门继续带动融资存量同比增速上行 注：非标包含信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票 数据来源：同花顺，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：政府部门融资同比增速继续上升，企业部门、居民部门基本持平 10 月 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -20246810121416181920212223社融同比拉动，%人民币贷款外币贷款非标直融政府债券其他社融存量同比0%5%10%15%20%25%30%181920212223居民贷款同比企业融资（剔除票据融资）同比政府融资同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 • 居民和企业部门当月新增融资基本符合季节性。今年以来， 居民和企业部门新增融资季节性特征较为明显，体现为季初下探，季末上冲，季度第二个月爬坡，11 月，居民和企业新增信贷仍符合“爬坡”特征，且环比基本符合季节性。 图表 3：11 月，居民和企业部门新增融资基本符合季节性 注：新增企业融资包括新增人民币贷款（剔除票据融资）、信托贷款、委托贷款、企业债券、股票融资 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 • 11 月，M1 同比增速继续下行，6-10 月企业活期存款连续同比负增。11 月，体现资金活化程度的 M1 同比增速延续下行至 1.3%，拆分来看，单位活期存款已经转为拖累 0.2 个百分点，其中企业活期存款 6-10 月同比已经连续为负，企业的资金活化意愿或仍然偏低。 图表 4：M1 同比增速仍在下降 注 1：“机关团体活期存款等”为用 M1-M0-企业活期存款倒减出来 注 2：11 月企业活期存款数据暂未更新，故 11 月堆积柱状图缺失企业活期存款、机关团体活期存款分项，但整体单位活期存款已经由 10 月的拉动转为拖累 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 11 月的金融数据也有一些边际变化值得关注：居民新增存款同比放缓，企业新增贷款结构略有变化。 • 11 月居民新增存款同比放缓，但主因高基数，居民存款其实仍然偏强。今年以来，居民累计新增存款持续处于季节性高位，11 月居民存款同比下降，-5000050001000015000123456789101112当月新增居民信贷季节性，亿元2017201820192020202120222023-100000100002000030000400005000060000123456789101112当月新增企业融资，亿元2017201820192020202120222023-4-2024681012201820192020202120222023M1同比拉动，1月取na，%M0企业活期存款机关团体活期存款等M1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济海外宏 主要是去年在债市冲击背景下理财回归存款，基数较高；如果和往年水平对比，新增累计存款仍在高位，反应居民存款意愿仍然偏强。 图表 5：居民存款同比放缓主因高基数，其实仍然处于季节性高位 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 • 企业新增信