海外金融风险系列观察之五：高利率下的“温水煮青蛙”

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 卓泓 S0190519070002 研究助理 金淳 王祉凝 ＃relatedReport＃ 相关报告 20231130 海外宏观 2024 年度策略报告：瓶颈期下的再平衡 20231030 美国财政：入门、分析、展望 20230530 债务上限后，是时候关注企业风险了——海外金融风险系列观察之四 [Table_Title] 高利率下的“温水煮青蛙” ——海外金融风险系列观察之五 2023 年 12 月 10 日 投资要点 联储加息步入尾声，利率维持在历史高位。在信贷和金融条件的紧缩下，美国非金融部门的风险如何？本文汇集了我们在过去一年中对于美国实体经济金融风险的相关思考，试图为投资者提供解答该问题的线索。 • 史上最陡峭的加息周期内，非金融部门为何“风平浪静”？ ➢ 这一轮和次贷危机前不一样。04 年加息前居民和企业盈余资产少，加息启动后逐渐耗尽，三部门均陷入“资不抵债”的“裸泳”状态，最终步入危机。本轮，政府疫后扩表为居民和企业注入流动性，私人部门资产大幅超出负债，因此利率速升时有较厚的安全垫可供消耗。 ➢ 但也可能是危险的“温水煮青蛙”。美国实体经济整体是负债多过资产的“欠钱”状态，私人部门“好”的本质是单边透支政府。一旦财政扩张受限，居民和企业“余粮”消耗，风险就可能浮出水面。 • 居民：本轮最稳定的部门，其中有来自低收入群体的缓冲。 ➢ 负债端压力有所上升，但资产负债表整体健康。居民偿债比率、贷款违约率其实是上升的，但杠杆率仍在历史低位。本轮居民部门“赢在起跑线”——次贷危机后美国居民部门资产负债表修复程度良好。 ➢ 风险缓冲：脆弱性最高的底部居民高效去杠杆。次贷危机后，低收入群体风险偏好明显下降。本轮激进加息下，一是负债端增长放缓，二是资产端增配低风险、高回报的国债，实现了有效去杠杆。 • 企业：融资环境恶化，主动控制风险。 ➢ 融资条件恶化，付息成本上升。本轮加息，企业面临的间接融资和直接融资条件均恶化，尤其是规模小、低资质的企业。同时，付息成本持续增加，目前已从疫后低位回升至疫前水平。 ➢ 风险暂缓的关键是企业主动控制风险。疫后企业部门呈现现金多、杠杆低的特征，因此对风险的抵抗力强。同时，企业通过各种策略来主动遏制杠杆增量。 • 政府：加杠杆的主力，信用透支的风险。 ➢ 利息支出和债务滚动压力已加剧。今年政府加速增发短债，付息和再融资压力激增；未来十年，预计政府净利息支出将持续增加。 ➢ 政府信用透支的风险：美债需求承压。美国政府债务持续增长，美元体系信用持续损耗，政府这张表维持下去需要美债有“增量”需求。 • 最后，风险的临界点会在哪里？ ➢ 私人部门压力已上升。居民和企业已消耗较多“余粮”，同时工资和盈利增速放缓。若利率继续维持高位，资产负债表将面临受损压力。 ➢ 债务到期高峰前，联储或需开启降息。2025 年企业债到期高峰以及政府接下来的短债续作压力将对联储降息有诉求。 • 风险提示：海外金融风险超预期。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究海外宏观经济 这一轮：“温水煮青蛙”式的风险 • 明明是史上最陡峭的加息周期之一，非金融部门为何“风平浪静”？ ➢ 从疫后资金体系说起：居民和企业有“闲钱”，而政府“打欠条”。疫后，居民和企业部门的资产多于负债，借出去的钱比欠下的多。政府则是负债多于资产，处于“欠钱”的状态。实际上，这种对比暗含了疫后美国经济的主要模式——政府扩表为私人部门背书。 ➢ 这一特征使得本轮的风险表现和次贷危机前不一样。04 年加息周期开启前，居民和企业有一些“闲钱”但并不多。加息启动后盈余资产很快被耗尽，三部门同时陷入“资不抵债”的“裸泳”状态，最终演化成危机。而本轮不同，政府疫后扩表为居民和企业注入流动性，私人部门资产大幅超出负债，为高利率下的风险提供了安全垫。 ➢ 高利率推升借贷成本，但硬币的另一面是投资回报的增加。居民和企业资产多于负债意味着资产端的回报增加对冲了负债端的压力上升。同时，居民和企业的盈余资金为政府提供了缓冲，本轮美债最主要的购买者就是居民部门。 图表 1：受到政府疫后扩表支持，本轮加息开启前私人部门的安全垫非常厚 数据来源：OECD，兴业证券经济与金融研究院整理 • 风险迟迟未现，但也可能是危险的“温水煮青蛙”。 ➢ 政府的透支并未扼杀风险，或许只是将风险调至“缓释”模式。实际上，美国非金融部门整体仍是负债多过资产的“欠钱”状态，私人部门“好”的本质是单边透支政府这张表。一旦财政扩张受限，居民和企业“余粮”加速消耗，风险就有可能浮出水面。 -20-15-10-50510152003200420052006200720202021加息周期：2004.6-2006.6次贷危机疫后（2022.3加息前）美国各部门净借出资金（net lending）占比GDP，OECD口径，%企业居民政府总经济体< 0：该部门在当年缺少资金，借进来的钱比借出去的多，是净借款者（net borrower）> 0：该部门在当年有盈余资金，借出去的钱比借进来的多，是净贷款者（net lender） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究海外宏观经济 ➢ 同时，外部资金也会构成约束。由于美国实体经济整体是缺钱的，所以还需在国际资本市场上借钱。这意味着，外部资金供给的稳定性也是美国实体经济稳定的重要约束，这也解释了为何海外投资者对美债市场如此重要。 接下来，我们将分别分析美国实体经济三部门在本轮加息中的表现以及资产负债表的风险。 居民：低收入群体的去杠杆缓冲了风险 信用紧缩波及居民部门，但杠杆率仍然偏低 • 加息以来，居民部门负债端压力上升。本轮加息，住房、消费信贷标准均收紧，住房抵押贷款利率最高升至 7%以上。居民部门的偿债比率（debt service ratio）在名义可支配收入持续增长的基础上仍然上升。 图表 2：消费贷的偿债比率已超过疫前水平 图表 3：住房抵押和消费类贷款拖欠率均上升 注：偿债比率（debt service ratio）=当期债务支出/可支配收入×100 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：纽约联储，兴业证券经济与金融研究院整理 • 居民部门杠杆率累计上升，但绝对水平仍低。本轮联储激进加息令地产和股市回调，居民资产缩水，叠加负债端压力加剧，居民部门杠杆率累计回升，但绝对水平仍处历史低位。 345678200320072011201520192023美国家庭偿债比率，%抵押贷款消费贷款2022.3.17开始加息03691215200320072011201520192023美国未偿还贷款中已拖欠超过30天的比例，%汽车贷款信用卡贷款抵押贷款房屋净值信用学生贷款其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究海外宏观经济 图表 4：本轮加息前半场，居民杠杆率有所上升，但和历史相比仍在低位 注：杠杆率=总负债/总资产×