仙乐健康(300791)保健食品代工龙头，盈利空间逐步拓宽

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 仙乐健康(300791) 保健食品代工龙头，盈利空间逐步拓宽 投资要点： 仙乐健康是国内保健食品代工行业龙头，研发硬实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内市场新锐客户订单及跨境电商业务起势，有望逐步放量；海外市场困境反转逻辑确认，盈利空间有望逐步拓宽。 ➢ 缘起制药，功于保健食品代工 仙乐健康成立于 1993 年，缘起制药，降维布局保健食品代工业务。2019 年于深交所上市，现已成为国内保健食品代工行业龙头。经过多年收并购业务，现已形成中美欧三大生产基地及全球市场布局。 ➢ 保健食品市场潜力大，代工企业研发导向强 据 Datayes!数据，我国保健食品市场规模稳步提升，由 2017 年的 419.3 亿元增至 2022 年的 670.7 亿元，CAGR 达 9.86%。消费端来看，2022 年国内保健食品人均消费额为 25 美元，仅为美国的 14.8%，行业增长潜力较大。相较下游品牌商，中游代工企业重研发、重管理，销售费用率较低。对比代工同行，仙乐健康作为行业龙头，业务更为聚焦，2019-2022 年收入复合年均增长率领先于行业平均水平，其中中国/欧洲/美洲/东南亚及澳新区域年均复合增长率分别领先于行业均值 9.6/8.8/43.1/86.1pct。 ➢ 中国市场多点布局，海外版图外延扩张 公司研发实力强，萃优酪、益生菌晶球等新品催化多。国内客户粘性较高，新锐品牌订单及跨境电商业务起势。美洲市场短期利润承压，但随着个护、软糖产线投产、批量订单落地，美洲工厂收入及业绩增长有望逐步兑现。欧洲团队建设基本完成，发力开拓中东欧空白市场，同时德国工厂 Ayanda多个降本增效项目落地，毛利率有望企稳回升，困境反转逻辑确认，成功经验有望内部复制推广。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 35.86/43.16/49.73 亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为 2.61/3.74/4.56 亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年 CAGR 为 29.07%，EPS 分别为 1.44/2.07/2.53 元/股。可比公司 2024 年平均 PE13.27 倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽，根据相对估值法，我们给予公司2024 年 20 倍 PE，目标价 41.56 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：质量和食品安全风险、订单不及预期风险、原料价格上涨风险、海外业务经营风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2369 2507 3586 4316 4973 增长率（%） 14.62% 5.84% 43.03% 20.36% 15.21% EBITDA（百万元） 408 388 646 889 1087 归母净利润（百万元） 232 212 261 374 456 增长率（%） -9.92% -8.43% 22.79% 43.51% 21.98% EPS（元/股） 1.28 1.18 1.44 2.07 2.53 市盈率（P/E） 27.2 29.7 24.2 16.8 13.8 市净率（P/B） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 17.2 16.1 9.9 7.5 6.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 12 月 04 日收盘价 证券研究报告 2023 年 12 月 05 日 行业： 食品饮料/食品加工 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 34.90 元 目标价格： 41.56 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 180.50/149.97 流通 A 股市值(百万元) 5,233.84 每股净资产(元) 14.73 资产负债率(%) 39.33 一年内最高/最低(元) 39.85/24.24 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 -30%-13%3%20%2022/122023/42023/82023/12仙乐健康沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 仙乐健康为保健食品代工的龙头企业，研发硬实力强，新品催化多。国内市场新锐品牌订单及跨境业务逐步起势，传统客户口袋份额有望持续提升；美洲工厂产线逐步投产，欧洲市场团队建设基本完成，叠加多项降本增效项目有序落地，困境反转逻辑确认，公司整体盈利空间有望逐步拓宽。 创新之处 仙乐健康全球布局，各市场所处的发展阶段不同，特征各异。本篇报告分中国、欧洲、美洲三大市场分析基本情况及增长逻辑，三市场共振有望打开中长期成长空间。 核心假设 软胶囊、片剂、粉剂：软胶囊、片剂及粉剂为公司传统剂型，随着居民保健意识提升，我们预计 2023-2025 年公司软胶囊收入同比增速分别为+73%/12%/10%；片剂业务收入同比增速分别为+6%/6%/4%；粉剂业务收入同比增速分别为+35%/15%/5%。 软糖、功能饮品：年轻消费者对保健食品即食性、口味的要求愈高，软糖及功能饮品细分赛道渗透率逐步提升。公司美洲软糖产线产能爬坡，我们预计软糖业务2023-2025 年收入同比增速分别为 20%/45%/30%。同时我们预计功能饮品业务 2023-2025 年收入同比增速分别为+26%/20%/15%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 35.86/43.16/49.73 亿元，同比增速分别为+43.03%/20.36%/15.21%，归母净利润分别为 2.61/3.74/4.56 亿元，同比增速分别为+22.79%/43.51%/21.98%，三年 CAGR 为 29.07%，EPS 分别为 1.44/2.07/2.53 元/股。可比公司 2024 年平均 PE 为 13.27 倍，鉴于公司研发壁垒较强，盈利空间有望逐步拓宽，根据相对估值法，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE，目标价 41.56 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期，新订单、新项目落地及美洲工厂逐步投产，基本面改善逻辑明确； 中长期，中美欧三大市场交叉销售，资源协同，叠加产能优化、降本增效措施落地，整体盈利空间有望进一步拓宽。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 缘起制药，功于保健食品代工 ........................................ 5 1.1 从药品制造到保健食品代工 .................................... 5 1.2 股权集中，结构稳定 .......................................... 6 1.3 收入结构优化，盈利能力提升 .............