煤炭行业19年1季报综述：煤价下跌，一季度业绩逆势上涨8%，资产质量持续向好

煤炭| 证券研究报告 — 行业点评 2019 年 5 月 14 日 [Table_IndustryRank]中性 相关研究报告 [Table_relatedreport]《 煤炭行业 2018 年综述》20190513 《煤炭行业 2018 年报前瞻及 2019 展望》20190304 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry]采掘 : 煤炭开采 [Table_Analyser]唐倩 (8610)66229077qian.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120036 [Table_Title]煤炭行业 19 年 1 季报综述 煤价下跌，一季度业绩逆势上涨 8%，资产质量持续向好 煤炭企业 19 年 1 季度归母净利润同比增长 8%至中值 11 亿元，主营业务收入同比增长 4.8%。在市场煤价下跌 16%，长协煤下跌 2%的背景下我们认为表现良好，业绩与煤价的相关度在下降。利润率高位运行，资产质量指标表现良好，行业正在享受资产负债表的不断修复带来的好处。这种趋势未来有望延续。 支撑评级的要点 收入增长 5%，在煤价下跌的市场中表现较好。19 年一季度 22 家主流煤炭公司平均主营业务收入 101 亿元，同比增长 4.8%。如果不包括中国神华，则增长 5.5%至 79 亿元。我们认为表现较好，因为同期煤价下跌比较明显：同期秦皇岛 5500 大卡动力煤价格同比下跌 16%至 599 元，而秦皇岛 5500 大卡动力煤年度长协价 553 元，同比下跌 2%，市场煤和长协煤都在下跌中。收入的增长主要来源于煤炭产销量的增长、非煤业务的拉动、以及个别公司价格的上涨等。我们看到业绩对于煤价的依赖度和相关度在下降。近年来这一趋势得到延续。归母净利润增长中值 8%，表现较好，与市场煤的关联度在下降。19 年1 季度归属母公司净利润表现分化明显，有 4、5 倍的增长，也有 90%的跌幅。中值为 11 亿元（增长的中值为 8%），如果不包括神华则是 3 亿元（不包括神华，增长的中值为 7%）。在市场煤价下跌 16%的背景下，除去去年同期基数较低（当时业绩有些低于预期），依然可以算表现较好的。业绩的增长主要来自于产销量的增长以及优化资产结构。另外，由于上市公司普遍长协煤占比较高，近年来长协煤占比的高比例和较好的执行，也对煤价的涨跌起到了较好平滑作用。利润率高位运行，ROE 高位运行，经营现金流同比增长 14%，成本费用控制较好，期间费用率保持不变。19 年一季度煤炭上市公司平均毛利润率 32%，同比下降 2 个百分点；经营利润率 15%，同比下降 1 个百分点；净利润率 11%，同比持平。成本控制较好，期间费用率 15%，同比持平。净资产收益率 2.9%，同比下降 0.1 个百分点。经营性现金流同比增长 14%至 25 亿元。各项利润率指标、资产质量指标表现良好，行业正在享受资产负债表的不断修复带来的好处。这种趋势未来有望延续。重点推荐 我们看好龙头低估值、业绩表现较好的公司：陕西煤业、山西焦化、山煤国际、阳泉煤业、潞安环能等。评级面临的主要风险 经济下行超预期；煤价大幅下跌；新能源替代速度加快，需求下降超预期；超产死灰复燃 2019 年 5 月 14 日 煤炭行业 19 年 1 季报综述 2 19 年 1 季报点评 收入增长 5%，在煤价下跌的市场中表现较好。 19 年 1 季度 22 家主流煤炭公司平均主营业务收入 101 亿元，同比增长 4.8%。如果不包括中国神华，则增长 5.5%至 79 亿元。我们认为表现较好，因为同期煤价下跌比较明显：同期秦皇岛 5500 大卡动力煤价格同比下跌 16%至 599 元，而秦皇岛 5500 大卡动力煤年度长协价 553 元，同比下跌 2%，市场煤和长协煤都在下跌中。我们认为收入的增长主要来源于煤炭产销量的增长、非煤业务的拉动、以及个别公司价格的上涨等。比如业绩表现靓丽的平煤股份主营收入增长 24%，主要是煤炭销量增长22%。再比如业绩超预期的兖州煤业主营收入大增 49%，主要是产销量和贸易煤量增加以及焦煤为主的煤价上涨。我们看到业绩对于煤价的依赖度和相关度在下降。近年来这一趋势得到延续。 22 家公司中只有 5 家收入同比下降（大有能源-24%；平庄能源-25%；山煤国际-20%；中国神华-9%；神火股份-3%）。收入大幅下跌的原因主要是关停煤矿，收缩盈利欠佳的非煤业务，受到非煤业务拖累等，并不普遍。 图表 1. 22 家主流煤炭公司历年 1 季度平均主营业务收入（单位：百万元） 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019-Q12018-Q12017-Q12016-Q12015-Q12014-Q12013-Q12012-Q1 资料来源：万得，中银国际证券 图表 2. 历年 1 季度营业收入同比增长 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019-Q12018-Q12017-Q12016-Q12015-Q12014-Q12013-Q1 资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 5 月 14 日 煤炭行业 19 年 1 季报综述 3图表 3. 主要煤炭公司 2019 年 1 季度主营业务收入同比增长 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%兖州煤业平煤股份开滦股份西山煤电中煤能源陕西煤业永泰能源兰花科创盘江股份潞安环能恒源煤电冀中能源平均值露天煤业新集能源阳泉煤业神火股份昊华能源大同煤业中国神华山煤国际大有能源平庄能源 资料来源：万得，中银国际证券 归母净利润增长中值 8%，表现较好，与市场煤的关联度在下降 19 年 1 季度归属母公司净利润表现分化明显，有 4、5 倍的增长，也有 90%的跌幅。为了规避过高过低的干扰，我们选取中值。中值为 11 亿元（增长的中值为 8%），如果不包括神华则是 3 亿元（不包括神华，增长的中值为 7%）。在市场煤价下跌 16%的背景下，除去去年同期基数较低（当时业绩有些低于预期），依然可以算表现较好的。业绩的增长主要来自于产销量的增长以及优化资产结构。另外，由于上市公司普遍长协煤占比较高，近年来长协煤占比的高比例和较好的执行，也对煤价的涨跌起到了较好平滑作用。 1 季报业绩表现靓丽，超预期的公司有平煤股份（归母净利润同比增长 403%），主要是销售结构优化，盈利能力好的精煤销量大幅增加，各项利润率明显攀升，带动业绩大幅增长，同比基数过低也是原因之一。山煤国际（归母净利润同比增长 574%），主要由于剥离亏损贸易业务后各项盈利指标改善明显，以及内生增长动力充沛，产量增长 15%。 图表 4. 煤炭上市公司历年 1 季度归母净利润同比增长率(中值) -200%-100%0%100%200%300%400%500%1Q20191Q20181Q20171Q20161Q20151Q2014 资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 5 月 14 日 煤炭行业 19 年 1 季报综述 4图表 5. 19 年