深耕变电领域，新能源变电龙头腾飞在即

1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 明阳电气（301291.SZ） 深耕变电领域，新能源变电龙头腾飞在即 投资要点：  广东省新能源电气装备领军企业，受益于新能源高景气发展。公司是国内最大民营风机制造商明阳集团旗下公司，主营箱式变电站、成套开关设备与变压器。公司较早借助集团资源切入风电等新能源领域，2022年新能源业务收入占比高达80%，业绩随新能源发展持续向好。  受多重因素驱动，输配电及控制设备行业高景气发展。  行业总量：国家重视电力工程建设投资，由偏重电源向电源、电网并重转移，为输配电及控制设备行业发展提供良好宏观环境。  下游结构：（1）风电成为全球重要清洁能源，海风成长性高叠加机组大容量发展箱变内置趋势，油变渗透率将提升。我们测算，2021-2025年国内陆上风电变压器市场规模CAGR为25.9%，2025年有望达84.7亿元。（2）光伏装机量高增刺激配套设备需求，2025年国内集中式光伏变压器市场空间或达134.8亿元。（3）储能、数据中心、智能电网发展为输配电及控制设备带来新机遇。  产品趋势：朝智能化，高电压、大容量，节能环保化方向升级。  公司聚焦以新能源为代表的下游市场，多方位构建竞争护城河。  产品：公司形成高水平产品矩阵，是国内少有的自主品牌海上风电升压系统供应商，在海风平价时代能够实现国产替代、促进降本，亦持续推动产品更新以适应深远海、大容量趋势。本次IPO募投建设先进产线，提升产能与生产效率。  客户：公司与各领域优质客户保持良好合作，覆盖发电企业、两网、通信运营商、能源服务商等。海风领域设备验证周期长，公司现阶段主要服务海上风电龙头明阳智能，并同步拓展其它风机厂商客户。  盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.57/6.14/8.29亿元，三年同比增长72%/34%/35%，对应当前股价PE分别为19.9/14.8/11.0倍。鉴于公司在新能源变电领域的高速发展及龙头地位，给予公司2023年27倍PE，对应目标价39.53元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。  风险提示：国内新能源装机不及预期；竞争格局恶化；应收账款余额较大风险；客户开拓进展不及预期；原材料价格变动；客户集中度较高风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万2,030 3,236 4,829 6,289 8,309 增长率（%） 22% 59% 49% 30% 32% 净利润（百万元） 161 265 457 614 829 增长率（%） -9% 64% 72% 34% 35% EPS（元/股） 0.52 0.85 1.46 1.97 2.65 市盈率（P/E） 56.3 34.3 19.9 14.8 11.0 市净率（P/B） 12.9 9.4 2.2 1.9 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2023 年 11 月 27 日 买入（首次评级） 当前价格： 29.11 元 目标价格： 39.53 元 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 312/68 总市值/流通市值（百万元） 9088/1976 每股净资产（元） 12.92 资产负债率（%） 45.87 一年内最高/最低（元） 32.6/26.18 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号：S0210522050005 邮箱：dw3787@hfzq.com.cn 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023-062023-072023-072023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-112023-11明阳电气沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究丨明阳电气 投资要件 关键假设 假设 1：国内陆上风电和集中式光伏 2023-2025 年装机分别达到 57/67/77GW 和 81/101/123GW，对应变压器需求根据功率与容量比例的容量系数为 1.1，箱变需求分别为 6270/7370/8470 万 kva 和 8910/11088/13475 万kva，单位容量的箱变投资为 100 元/kva。公司在陆上风电和集中式光伏的市占率分别为 24%/27%/29%和17%/19%/22%。 假设 2：2023-2025 年国内成套开关的增速保持在 5.4%左右，对应成套开关销量为 319/337/355 万台，公司在成套开关领域的市占率分别为 0.39%/0.40%/0.41%。 假设 3：2023-2025 年公司变压器的产能利用率为 130%/130%/130%，其中内部配套数为 9014/9461/9331 台，对外销售数为 3140/2692/2823 台。 我们区别于市场的观点 市场认为公司的成长过度赖于明阳智能。我们认为，公司前期的成长确实依托于明阳集团，伴随明阳智能打入风电变压器和箱式变电站领域。但是，随着公司在新能源变电领域的深耕，不断完善产品布局，箱式变电站不但在陆上风电市场上市占领先，还成功拓展光伏领域。近年还不断拓展除明阳智能以外的大客户，成功在五大六小的框架型采购和项目型采购中频频入围，与诸多新能源企业，如阳光电源和上能电气等合作。我们认为未来随着公司在电力变压器和 GIS 等新产品的推出，公司有望拓宽产品矩阵范围，增加新的收入增长点。 股价上涨的催化因素 新能源下游需求超预期。 公司在电网领域的产品，电力变压器和 GIS 推进进度超预期。 估值与目标 公司是国内领先的箱式变电站、成套开关和变压器制造商，箱式变电站、成套开关和变压器产品广泛应用于电网工程、数据中心和新能源等领域。因此选取具有相同业务模式的金盘科技、江苏华辰和伊戈尔作为可比公司。2023-2025 年可比公司平均 PE 分别为 27.0/19.2/14.4 倍。公司 2023-2025 年归母净利润将达到 4.57/6.14/8.29亿元，三年同比增长 72%/34%/35%，三年复合增速达到 46.2%。鉴于公司在新能源变电领域的高速发展及龙头地位，给予公司 2023 年 27 倍 PE，对应目标价 39.53 元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级