公司简评报告：营收环比复苏，发力封装基板

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 何立中 电子行业首席分析师 SAC 执证编号：S0110522110002 helizhong@sczq.com.cn 电话：010-81152682 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 16.22 一年内最高/最低价（元） 17.85/9.51 市盈率（当前） 49.19 市净率（当前） 4.12 总股本（亿股） 16.90 总市值（亿元） 274.05 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 3Q23 实现营业收入 14.23 亿元，环比有所提升。公司专注于印刷电路板产业，围绕传统 PCB 业务和半导体业务（IC 封装基板、半导体测试板）两大主线开展。自 3Q22 以来，PCB 行业面临需求低迷、竞争加剧的双重压力。前三季度共实现营业收入 39.88 亿元，同比-3.93%；扣非归母净利润 0.33 亿元，同比-91.64%。三季度 PCB 行业景气度小幅恢复，但改善程度不明显。3Q23 实现营收 14.23 亿元，同比-2.3%，环比+8.30%；扣非归母净利润 0.27 亿元，同比-78.96%，环比+440%。 ⚫ 双重压力下毛利持续低迷，出售子公司一次性收入推动净利润环比大增。公司前三季度共实现毛利率 25.53%，同比-4.03pp；净利率 3.97%，同比-7.91pp。3Q23 实现毛利率 26.16%，同比-2.39pp，环比-0.01pp；净利率 11.01%，同比+0.69pp，环比+10.70pp。毛利持续低迷主因需求不足导致产能利用率下降及竞争加剧导致价格下降；净利环比大幅提升系出售子公司 Harbor Electronics,Inc.100%股权获得的 1.46 亿元处置收益。 ⚫ FCBGA 封装基板项目持续加注。公司持续进行 FCBGA 封装基板的研发设计，不断推动客户满意度提升。1）目前公司的珠海 FCBGA 封装基板项目拟建设产能 200 万颗/月（约 6,000 平方米/月）的产线，已于 2022年 12 月底建成并成功试产，目前部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。2）广州 FCBGA封装基板项目拟分期建设 2000 颗/月（2 万平方米/月）的产线，一期厂房已于 2022 年九月完成厂房封顶，预计今年第四季度开始试产。 ⚫ CSP 封装基板产能利用率逐季提升。CSP 封装基板现有产能为 3.5 万平方米/月，其中广州基地产能为 2 万平方米/月，已接近满产；广州兴科珠海基地产能为 1.5 万平方米/月，产能利用率超过 50%。得益于行业需求逐步回暖，CSP 封装基板产能利用率逐季提升。 ⚫ 半导体测试版业务在国内规模领先。公司半导体测试板业务在国内规模领先，目前广州基地半导体测试板已建成 2,000 平方米/月的产能，正处于产能爬坡阶段，产品良率、交期、技术能力等稳步提升、持续改善。 ⚫ 投资建议：2023-2025 年收入分别为 57.61/71.13/99.59 亿元，同比增长7.6%/23.5%/40.0%，归母净利润分别为 3.12/3.95/6.73 亿元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示：行业国产化进度不及预期，封装基板项目产能不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 53.54 57.61 71.13 99.59 营收增速（%） 6.2% 7.6% 23.5% 40.0% 归母净利润（亿元） 5.26 3.12 3.95 6.73 归母净利润增速（%） -15.4% -40.7% 26.7% 70.3% EPS(元/股) 0.31 0.18 0.23 0.40 PE 52.1 87.9 69.4 40.7 资料来源：Wind，首创证券 注：股价数据为 2023 年 11 月 21 日收盘价 -0.500.522-Nov2-Feb15-Apr26-Jun6-Sep17-Nov兴森科技沪深300 [Table_Title] 营收环比复苏，发力封装基板 [Table_ReportDate] 兴森科技(002436)公司简评报告 | 2023.11.24 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图 1 季度收入及增速 资料来源：Wind，首创证券 图 2 季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，首创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416营业收入（亿元）增长率-150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5归母净利润（亿元）增长率 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 3 季度存货及环比增速 资料来源：Wind，首创证券 图 4 季度毛利率、净利润率变化 资料来源：Wind，首创证券 -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%012345678存货增长率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3毛利率净利率 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 4731 4677 5871 6775 经营活动现金流 727 179 918 1526 现金 1203 1295 1598 2238 净利润 487 309 390 654 应收账款 1581 1647 2355 2071 折旧摊销 277 372 538 695 其它应收款 15 19 22 36 财务费用 104 117 195 243 预付账款 22 15 31 33 投资损失 -133 -93 -116 -84 存货 732 880 1043 1576 营运资金变动 -20 -4