隐含评级再观察：先有估值or先有评级？-中泰证券-16页

请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 电话： Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：赖逸儒 执业证书编号：S0740523060004 电话： Email：laiyr01@zts.com.cn 相关报告 投资要点  在此前的研究《浅析隐含评级的诞生与调整机制》中，我们介绍了市场主流隐含评级体系及分档方式，进一步分析了债券发行前后隐含评级的确定机制和调整法则。在此基础上，本文主要聚焦于隐含评级与估值的关系，首先对不同券种相同隐含评级是否具备可比性进行分析，再对估值与隐含评级的形成先后性和变动先后性进行研究，最后探寻了MIRS 对隐含评级变动的预示作用，以供投资者参考。  不同券种到期收益率曲线的隐含评级分布在数量、具体层级上皆有差异。根据《中债债券收益率曲线和估值基本原则》 ，中债市场隐含评级分为三等九级，但在实际市场中，并非所有券种都拥有九个隐含评级，且同一隐含评级的不同券种在信用风险上也并非全然等价。  将一类债券收益率高于另一类债券收益率的频率落在(40%,60%)区间界定为二者隐含评级无明显差异。基于此，本文对 1 年期和 3 年期中短期票据和城投债不同隐含评级的收益率作出排序。以 1 年期为例，其隐含评级可比性排序为：1 年期中短期 AAA+＞1年期中短期 AAA＞1 年期城投债 AAA＞1 年期中短期 AAA-＞1 年期城投债 AA+ = 1 年期中短期 AA+＞1 年期城投债 AA＞1 年期中短期 AA＞1 年期城投债 AA(2) ＞1 年期城投债 AA-＞1 年期中短期 AA-。  估值与评级的先后性问题可进一步拆分为形成期和变动期的先后性问题。其中，形成期的先后性问题指的是债券新发行后首个估值日与首个隐含评级日是否一致，变动期的先后性问题指的是当主体乃至债券资质发生变化时，估值与评级是否同时发生变动。  从形成期来看，债券新发行后首个估值日和首个隐含评级日为同一天，即估价收益率和隐含评级是同时出现的。本文分析了 2020 年 7 月至 2023 年 10 月共计 45183 只债券的上市日、上市前 5 个交易日和上市后 10 个交易日中债估值和隐含评级的出现情况。  从变动期来看，隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分债券估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取 2022 年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到 40 只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后 120 个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。  虽然估值通常在隐含评级变动前很长一段时间就会出现调整现象，但一旦隐含评级变动落地，估值仍然会做出较大幅度的调整。将目光聚焦在隐含评级变动当天及前后五天共11 天估值的变动情况。具体来看，在 60%的情况下，债券隐含评级变动当天的估价收益率波动最大，主因前期调整不完全到位。在 30%的情况下，债券隐含评级变动后五天的估价收益率波动最大，表明市场反应不充分或债券流动性较差，因而在隐含评级调整后五个工作日内继续调整。在 10%的情况下，债券隐含评级变动前五天的债券估价收益率波动最大，或因前期调整尚不充分但市场在隐含评级变动前对于资质变化因素已有更明确的认知，故作出调整，此类情形最为少见主要是因为对于前期估值调整反应迅速的债券而言，其估值调整会更早发生，不会集中于隐含评级变动前五天内。  隐含评级变动前，大部分债券的估值会先行变动，少部分估值会在隐含评级变动当天同步调整。提取 2022 年至今发生过隐含评级变动的债券，并剔除含权债、隐含评级过低的债券和在发行几天后评级发生变动的债券，选取其中隐含评级变动一级的债券，最终得到 40 只债券。追溯上述债券隐含评级变动前后 120 个工作日的估价收益率，在此基础上进一步分析隐含评级变动与估价收益率变动之间的联系。对于隐含评级上调的债券，大部分债券在隐含评级上调前 10 天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外；对于隐含评级下调的债券，大部分债券在隐含评级上调前 30 天，估价收益率已经落在对应隐含评级到期收益率区间外。  中债 MIRS 可以显示债券在所处隐含评级内的相对位置，对预知隐含评级变动具有一定参考意义。抽样选取 2023 年 10 月隐含评级发生调整的 20 只债券，提取其隐含评级变动前后一天对应 MIRS，观察 MIRS 变化方向与隐含评级变化方向是否一致。通过观察发现，多数债券 MIRS 变化方向与隐含评级变化方向保持一致，表明 MIRS 对隐含评级变动具有预示性。例如某债券在隐含评级由 AA(2)变为 AA-当日，该债券的 MIRS 由 5-/5变为 1/5，表明债券估值信用利差由上一评级的最低档变为下一评级的第高档，收益率从隐含评级所对应收益率区间顶部变为隐含评级所对应收益率区间底部，与隐含评级上调对应收益率变化方向一致。  风险提示：数据提取失误；评级体系和标准发生变化；评级可比性假设与现实不符；市场价格信号有误。 隐含评级再观察：先有估值 or 先有评级？ 证券研究报告/固定收益专题报告 2023 年 11 月 5 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、可比性分析 ................................................................................................. - 3 - 1、各券种隐含评级分布 ............................................................................ - 3 - 2、同隐含评级不同券种是否可比？ .......................................................... - 4 - 二、估值与评级的先后性 .................................................................................. - 9 - 1、形成期的先后性 ................................................................................... - 9 - 2、变动期的先后性 ................................................................................. - 10 - 三、总结 ......................................................................................................... - 14 - UXUZ1Z0XrOrPs