中小盘IPO专题：CDR系列，从ADR看CDR的发行、架构和运行机制

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 03 月 24 日 中小盘研究 CDR 系列：从 ADR 看 CDR 的发行、架构和运行机制 ——中小盘 IPO 专题 伐谋—中小盘 IPO 专题  二级 ADR 与三级 ADR 或成 CDR 发行的主要参考方式有保荐的 ADR 根据其交易市场（OTC、交易所或美国私募市场）和是否发新股筹资分为四级，其中只有二级、三级 ADR 可公开交易，且只有三级 ADR可以发新股筹资。目前，对大部分有发行 CDR 需求的公司而言，尤其是海外想要回归 A 股的“独角兽”们，可以公开交易和筹资是非常必要的，在CDR 发行的初期，二级 ADR 与三级 ADR 应是 CDR 参考的主要方式。  从 ADR 探讨 CDR 的架构：证券公司或为 CDR 的合适存托机构ADR 的存托机构要求具备证券承销和保荐的资格，因美国金融混业的特征，ADR 的存托机构一般为大型商业银行，ADR 的存托机构也称为存托银行。我国自 1993 年起实行金融分业，商业银行不得从事证券发行业务，不具备CDR 发行的完整业务资质；国内证券公司在证券承销、保荐上经验丰富，且不乏境外分支机构较为完备的大型证券公司，证券公司或为 CDR 的合适存托机构。  CDR 的运行机制：发行、交易、注销CDR 的运行机制应与 ADR 类似，主要包括发行、交易及注销三大环节。（1）CDR 的发行：将基础证券转换为可在中国 A 股市场交易的 CDR，这个基础证券可以是已经在海外市场流通的基础股票或 DR，也可以是公司增发的股票，发行的 CDR 分别对应二级 ADR 和三级 ADR。（2）CDR 的交易与股票、债券相似，投资者既可在 A 股市场直接买卖 CDR，也可向相应存托机构要求买入新的 CDR（即发行新的 CDR）或卖出 CDR（即注销 CDR）。（3）CDR的注销：国内投资者向国内经纪人卖出 CDR，国内经纪人联系基础证券所在地（境外）经纪人，存托机构收回 DR 并注销，基础证券回流所在地市场。  潜在上限规模 1.3 万亿，可选消费、信息技术行业居多对在港股上市且以 ADR 在美上市的中国企业，其 ADR 对应的普通股股数占基础证券平均比例约 11.54%，对在 A 股、港股上市且以 ADR 在美上市的样本企业，其 ADR 对应的普通股股数占基础证券平均比例约 7.87%。考虑 A股市场的实际承受能力，我们预计企业以 CDR 形式在 A 股发行的普通股股数占基础证券的比例会在 10%以内。 目前，市值超过 200 亿人民币的在美上市中概股共 37 只，合计市值约为 9.79万亿人民币。若按基础证券 10%的占比上限发行 CDR，同时结合目前 A 股对美股的估值溢价，以 CDR 形式回归的在美上市中概股将吸收约 1.3 万亿人民币的资金，约占目前 A 股合计市值的 2.27%。假设有 50%的上述中概股在未来 3 年回归，粗略估计 CDR 新增融资上限需求每年在 2200 亿人民币左右，与 2017 年 A 股 IPO 融资额相当（募资规模 2120 亿）。  风险提示：宏观经济风险、政策落实不达预期分析师 孙金钜 (执业证书编号：S0280518010002) 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 联系人 黄泽鹏 huangzepeng@xsdzq.cn 相关研报 次新股说：本批伯特利值得重点跟踪（2018W11 批次） 2018-03-21 次新股说：本批爱婴室值得重点跟踪（2018W10 批次） 2018-03-12 “独角兽”IPO 受青睐：反馈、上会等待阶段用时大幅缩短 2018-03-09 IPO 审核提速：反馈阶段和 IPO 批文等待阶段提速明显 2018-03-06 次新股说：本批彩讯科技值得重点跟踪（2018W9 批次） 2018-03-05 IPO 严批趋势依旧，C 类投资者网下打新稍显劣势 2018-03-02 2018-03-24 中小盘研究 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 从 ADR 看 CDR 的发行方式、组织构架和运行机制 存托凭证（Depository Receipts，DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。按地域分，DR 可分为 GDR（全球存托凭证）、ADR（美国存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、TDR（台湾地区存托凭证）；按是否保荐分，DR 分为有保荐的 DR 和无保荐的 DR。 表 1：DR 的分类方式 分类方式 DR 类别 地域 GDR（全球存托凭证）、ADR（美国存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、TDR（台湾地区存托凭证） 是否保荐 有保荐的 DR：发行地存托银行据与外国公司签订的存托/服务协议发行 DR，一经承销，发行公司必须按照一定要求进行信息披露并支付资料和配送红利产生的费用。 无保荐的 DR：一家或几家存托银行根据市场需求发行 DR，不存在正式的存托/服务协议，信息披露很少，发行和红利配送产生的费用由存托银行承担。 资料来源：《中国发行存托凭证的必要性和可行性研究》、新时代证券研究所 最早出现的 DR（存托凭证）是美国存托凭证（American Depositary Receipt，ADR），是在 1927 年 JP 摩根为了使美国投资者更为方便地交易英国百货业公司塞尔弗里奇公司的股票而创建的。由于美国有关证券法律规定在美国上市的企业其注册地也必须在美国，所以许多中概股如中石油、阿里巴巴等均采取 ADR 方式在美上市，ADR是一种在美国常见的适用于外国公司在美国上市的解决方式。 中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）是指在境外（包括中国香港）上市的公司将一部分已经发行上市的股票存放在当地托管银行，由境内的存托机构发行、在 A 股上市、供国内投资者交易的投资凭证。 1.1、 CDR 的发行有利于优化我国资本市场结构、降低海外“独角兽”回归 A 股的成本 CDR 的发行有利于丰富国内证券市场交易品种，进一步优化证券市场资源的配置。目前，我国金融产品种类与德、美差距较大，CDR 增加了国内证券市场可交易的金融产品品种；另一方面，CDR 为优质的中概股和海外企业打开了 A 股上市的大门，优质的海外中概股和海外企业在 A 股上市丰富了投资者的投资选择，有利于 A股市场资源的优化配置。 CDR 为国际投资、融资提供双向便捷通道。一方面，国内投资者无需设立国外账户就可投资国际股票，且避免了汇兑风险；另一方面，国际企业可通过增发股票并将之转换成 CDR 在 A 股市场发行，实现国际企业在我国内地的融资，进一步推动我国证券市场国际化，促进我国资本市场与境外资本市场的合作，优化我国资本市场结构并提升我国资本市场的实力。 CDR 为海外“独角兽”避免了拆除 VIE 结构的麻烦。VIE（可变利益实体）指被投资企业拥有实质或潜在经济利益，但企业本身对此经济利益并无完全控制权，实际或潜在控制该经济利益的主要受益人需要将 VIE 做合并报表处理。VIE 架构分为境外上市主体、境内外资全资子公司（WFOE）/境内外资公司（FIE）和持牌公司，该