肝素和蛋白酶龙头之一，加速创新化转型

证券研究报告·公司深度研究·化学制药 东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 千红制药（002550） 肝素和蛋白酶龙头之一，加速创新化转型 2023 年 11 月 08 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证书：S0600520090002 Zhouxm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐梓煜 执业证书：S0600522080001 xuzy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 5.36 一年最低/最高价 4.68/9.06 市净率(倍) 2.78 流通 A 股市值(百万元) 4,942.89 总市值(百万元) 6,859.73 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.93 资产负债率(%,LF) 9.46 总股本(百万股) 1,279.80 流通 A 股(百万股) 922.18 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,304 2,052 2,433 2,837 同比 23% -11% 19% 17% 归属母公司净利润（百万元） 323 254 332 406 同比 79% -21% 31% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.25 0.20 0.26 0.32 P/E（现价&最新股本摊薄） 21.21 27.01 20.65 16.89 [Table_Tag] 关键词：#第二曲线 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹：肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清，2024 年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧，牧原年产生猪 7900万头（占全国 7.6%），千牧预计肝素原料药产能 3 吨（3 万亿单位肝素钠）；合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道，依诺肝素钠注射液中标集采，2022 年市占率仅 1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液 2020-2022 年 CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。 ◼ 怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局 OTC 赛道：公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量，2022 年市占率约为 82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期，2022 年同比增速达到 17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的 OTC 渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。 ◼ 多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域：截至 2023年 6 月，3 款创新药+1 款改良型新药进入临床 1/2 期。1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人 2.4 万，QHRD107（靶点 CDK9）治疗AML 的 1 期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。QHRD110 选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。3、中国脑卒中千亿市场，公司的 QHRD106 靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林，QHRD106 是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。4、根据沙利文数据，我国生长激素市场规模预计 2030 年将达到 47亿美元；截至 2023 年 10 月底，我国长效剂型只有 1 个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素 QHRD211 已完成 I 期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 总 营 收 分 别 为20.5/24.3/28.4 亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06 亿元，同比增速分别-21%/31%/22%，2023-2025 年 P/E 估值分别为 27/21/17X；基于公司 1）肝素业务触底反弹在即，2）蛋白酶业务稳步推进，3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。 -18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%45%2022/11/82023/3/92023/7/82023/11/6千红制药沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 28 内容目录 1. 动物源性酶与肝素领域龙头，双轮驱动业绩可期 .......................................................................... 5 2. 携手牧原、依托集采，肝素有望实现高质量发展 .......................................................................... 8 2.1. 肝素原料药、制剂市场持续扩容............................................................................................. 8 2.2. 公司产品集采中标放量可期，预灌封产品持续放量........................................................... 10 2.3. 依托牧原生猪资源优势，深化布局产业链上游................................................................... 12 3. 品牌竞争力提升，特色化蛋白酶产品放量在即 ............................................................................ 14 3.1. 糖尿病并发症发病率较高，胰激肽原酶多领域应用市场空间广阔................................... 14 3.2. “怡开”系列高举高打，支撑蛋白酶产品业绩增长 ................................................................ 16 3.3. “怡美”改善消化不良，联手拜耳 OTC 渠道放量可期 ..........................................................