2019年3月份债券市场运行报告

1 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2019 年 04 月 09 日 利率债利率下行至低位，信用债风险持续暴露 ——2019 年 3 月份债券市场运行报告 作 者：刘 越 邮 箱：research@fecr.com.cn 2019 年 3 月份官方 PMI 为 50.5%，前值为 49.2%，在连续三个月低于 50%之后，首次回归荣枯线之上。1-2 月份社会融资规模增量为 5.31 万亿元，比上年同期增加 1.05 万亿元，社融增速下滑初步遏制；单就 2 月份而言，票据融资增速回落明显。随着财政部《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》的发布，丰富了地方债的发行渠道，降低了投资者的投资门槛，有助于政府更好地实施积极的财政政策。 结合前两个月来看，2019 年一季度，货币市场持续宽松，央行在降准后连续三个月回笼资金，资金价格低位徘徊，Shibor进入历史低位，利率债利率中枢下行处于震荡区间，信用债违约事件持续发生，短久期中高等级信用债降到较低位置震荡，中长久期低等级信用债收益率仍处于高位。整体来看，现在处于债牛下半场阶段，宽货币已经向宽信用传导，但宽信用还没实际传导到实体当中，此时基准利率可能继续处于震荡区间，甚至向下突破。 在未来第二、三季度，债券市场大概率会选择突破方向，若经济继续承压没有持续性的好转，基准利率大概率往下突破。 摘 要 相关研究报告： 1.《2018 年 12 月份债券市场运行报告》，2019.01.15 2.《2019 年 1 月份债券市场运行报告》，2019.02.15 3.《2019 年 2 月份债券市场运行报告》，2019.03.15 2 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2019 年 04 月 09 日 一、宏观经济与政策情况 1. 生产指数拉动 PMI 站上荣枯线，可持续性值得关注 2019 年 3 月官方制造业 PMI 指数为 50.5%，前值为 49.2%，在连续三个月低于 50%之后，首次回归荣枯线之上。3 月非制造业（建筑业和服务业）商业活动指数为 54.8%，前值为 54.3%，延续了扩张状态（见图 1）。总体来看，3 月制造业 PMI 显示中国经济增长的放缓趋势得到暂时的遏制；非制造业商业活动指数也有小幅提升，继续保持高景气状态。 图 1：制造业 PMI 和非制造业商业活动指数（2009 年 1 月至 2019 年 3 月，单位：%） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 在纳入制造业 PMI 计算的五个分项指数中（见表 1），四项指数向好，仅一项指数变差；其中，新订单指数继续回升，生产指数和原材料库存指数有大幅升高，从业人员指数也有小幅提升，而供应商配送时间指数虽然有所恶化，但对整体 PMI 不构成实质影响。3 月 PMI 的环比上涨主要是由生产指数的大幅反弹所致。 表1：制造业PMI分项指数变化情况 PMI 新订单 生产 从业人员 供应商 配送时间 原材料 库存 权重 100% 30% 25% 20% 15% 10% 2019 年 1 月 49.2 50.6 49.5 47.5 49.8 46.3 2019 年 2 月 50.5 51.6 52.7 47.6 50.2 48.4 变化 +1.3 +1 +3.2 +0.1 -0.4 +2.1 权重*变化 +1.3 +0.3 +0.8 +0.02 -0.06 +0.21 注：四舍五入可能造成加总值有所偏差；供应商配货时间为逆指数。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 生产指数大幅反弹到 52.7%，比上月上涨 3.2 个百分点，重新站到荣枯线之上。生产指数对经济的先行影响程4446485052545658602009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01PMI非制造业商务活动指数荣枯线 3 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2019 年 04 月 09 日 度仅次于新订单指数，权重为 25%，该指数反弹回到荣枯线以上表明制造业生产活动有所加快，企业生产的产品数量环比上升。生产指数的大幅反弹可能主要是由 2 月的低基数造成。过往 10 年中，在 2 月过春节的年份有 6 年，分别是 2018、2016、2015、2013、2011 和 2010 年；在这些年份的 3 月中，生产指数环比均有不同幅度的上涨，上涨幅度分别为 2.4、2.1、0.7、1.5、1.9 和 4.1 个百分点，平均上涨幅度为 2.1 个百分点，和今年 3.2 个百分点的涨幅有 1.1 个百分点的差距。在上述 6 个年份中，2011 年的除夕是 2 月 2 日，和今年最为相似，2011 年 3 月的生产指数环比上涨 1.9 个百分点，和今年 3.2 个百分点的涨幅也有 1.3 个百分点的差距。由此来看，2 月春节造成的低基数或许不能完全解释今年 3 月生产指数的大幅反弹。具体分析来看，我们认为生产指数的大幅反弹还有来自新订单增长的贡献。从近十年来的数据来看，新订单指数和生产指数的相关性超过 0.93，2 月由于春节停产造成当月部分新订单无法及时开工，而 3 月新订单的继续增长对生产指数的提升又有新的增量贡献。新订单指数连续两个月的上涨对3 月生产指数的大幅反弹回升起到了至关重要的作用。春节因素叠加新订单持续增长造成了 3 月生产指数的大幅反弹，这是 3 月制造业 PMI 环比回升的主要动因。 图 2：美、欧、日制造业 PMI（2009 年 1 月至 2019 年 3 月，单位：%） 资料来源