五粮液酒动销改善，3季度营收提速

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 11 月 6 日 000858.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 159.67 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.4) 2.3 (10.6) 13.3 相对深圳成指 1.0 4.8 1.1 22.4 发行股数 (百万) 3,881.61 流通股 (百万) 3,881.53 总市值 (人民币 百万) 619,776.35 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,715.04 主要股东 宜宾发展控股集团有限公司 34.43 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 11 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《五粮液》20230828 《五粮液》20221103 《五粮液》20220826 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 五粮液 五粮液酒动销改善，3 季度营收提速 五粮液公布 23 年 3 季报。2023 年 1-3 季度实现营收 625.4 亿元，同比增 12.1%，归母净利 228.3 亿元，同比增 14.2%，每股收益 5.88 元。3Q23 营收和归母净利分别为 170.3 亿元和 58.0 亿元，营收同比增 17.0%，归母净利增 18.6%。公司期末合同负债 39.5 亿元，环比 1H23 增 3.0 亿元。 支撑评级的要点  1-3Q23 收入增长 12.1%，其中 3Q23 提速至 17.0%，高性价比的五粮液酒动销速度较快。（1）五一之后行业需求疲软，对五粮液和系列酒的高价位产品都有一定冲击，销售团队及时调整策略应对环境变化，2 季度主动降速，控制普五发货节奏，降低渠道库存，3 季度重新发力，收入增速环比 2Q23 的 5.1%明显改善。（2）3Q23 五粮液酒价格 940 元左右，环比 2Q23 小幅下降，同比 3Q22 降 30 元左右，由于价格处于低位，产品性价比较高，我们判断 3 季度终端动销情况较好。公司加大了低度五粮液和 1618 的市场推广力度，加大消费者培育力度，带来了一些增量。（3）3 季度末合同负债 39.5 亿元，环比 1H23 增 3.0 亿元，上年同期环比增 10.9亿元。（4）3Q23 毛利率同比增 0.1pct，销售费用率同比降 0.3pct，归母净利率同比变化不大。  销售团队及时调整策略应对环境变化，预计 2024-2025 年维持稳健增长态势。（1）过去这一年多，高管和销售团队对公司销售战略做了系统性的梳理，同时结合数字化建设，市场反应速度加快。虽然 2 季度行业需求疲软，但销售团队及时调整策略，保证八代基本盘，理顺经典五粮液的渠道和价盘，加大了 1618 和 39 度推广力度，确保了业绩稳健增长。（2）五粮液消费者的基本盘稳固，渠道体系稳定，随着行业环境的改善，预计 2024-2025 年维持稳健增长态势。 估值  根据公司 23 年 3 季报情况，我们调整此前盈利预测，预计 23-25 年 EPS为 7.84、8.97、10.21 元/股，同比增 14%、14%、14%，对应 23-25 年 PE分别为 20.4X、17.8X、15.6X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响需求。渠道库存偏高。竞品价格出现调整。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 66,209 73,969 82,872 94,517 107,092 增长率(%) 15.5 11.7 12.0 14.1 13.3 EBITDA(人民币 百万) 31,427 35,831 40,486 45,868 52,101 归母净利润(人民币 百万) 23,377 26,691 30,414 34,808 39,650 增长率(%) 17.2 14.2 14.0 14.4 13.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.02 6.88 7.84 8.97 10.21 原先股本摊薄每股收益（人民币） 7.78 9.01 10.27 变动幅度（%） 0.8 (0.4) (0.6) 市盈率(倍) 26.5 23.2 20.4 17.8 15.6 市净率(倍) 6.3 5.4 4.8 4.2 3.7 EV/EBITDA(倍) 24.9 16.9 12.5 10.7 9.0 每股股息 (人民币) 3.0 3.8 3.8 4.5 5.4 股息率(%) 1.4 2.1 2.4 2.8 3.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (16%)(4%)8%20%32%44%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 五粮液 深圳成指 2023 年 11 月 6 日 五粮液 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 14,557 17,030 17.0 55,780 62,536 12.1 营业成本 3,888 4,529 16.5 13,402 15,097 12.6 毛利率(%) 73.3 73.4 0.1 76.0 75.9 (0.1) 毛利 10,669 12,501 17.2 42,377 47,440 11.9 税金及附加 2,057 2,533 23.2 7,841 9,029 15.2 销售费用 1,667 1,907 14.4 5,880 6,227 5.9 管理费用 598 646 8.0 2,231 2,403 7.7 研发费用 60 73 21.5 162 209 28.7 财务费用 (493) (563) 14.1 (1,494) (1,813) 21.3 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 0 0 - 0 0 - 投资收益 0 0 - 44 21 (53.1) 营业利润 6,817 7,969 16.9 27,894 31,684 13.6 营业利润率(%) 46.8 46.8 (0.0) 50.0 50.7 0.7 营业外收入 12 20 72.6 28 32 12.5