聚酯行业：以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 4 日 石油化工 以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性 ——聚酯行业动态跟踪报告 行业动态 ◆ 纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性 我们虚构一家拥有 350 万吨涤纶长丝，300 万吨 PTA 和 200 万吨 PX的一体化企业。这样一家企业，在周期底部 EBIT 有 9 亿元，在景气高点毛利有 100 亿以上，中位数 49 亿左右，纵向一体化企业在抵御周期波动上有显著优势。但周期的波动性依然存在，09-19Q1，行业有两波上行周期。第一波是 09-11 年，第二波是 15 年至今。 ◆ 行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝—PTA—PX 在我们的讨论中，涤纶长丝的景气程度是至关重要的，当我们去观察历史上三个环节景气先后顺序时，也能发现，两轮景气周期，都是从涤纶长丝开始，然后带动 PTA 景气，最后惠及 PX。 ◆ PX 大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条件的 2019 年，以民营大炼化为代表的 PX 产能大扩张，这轮 PX 的扩产增速和绝对值都远超过前两次扩产。 历史上两次 PX 大扩产，“涤纶长丝+PTA”的盈利变化差别巨大：1）09-10 年，PX 产能大扩张，PX_EBIT 盈利下滑；09-10 年为化纤行业大牛市，“涤纶长丝+PTA”价格一路上涨，利润一路扩大，后期也带动了PX 价格和利润的上涨。2）13-14 年，涤纶长丝和 PTA 行业低迷，PX 大幅扩产和盈利下滑，并没有带来“涤纶长丝+PTA”盈利的扩大。 ◆ “PX+PTA”盈利有时可以脱离长丝的景气周期 另一个有意思的角度是，对于一家产能聚焦于“PX+PTA”的企业来说，其盈利是否可以脱离涤纶长丝的景气周期？结论是，如果满足了 PTA或者 PX 两个环节之一供需紧张的条件，即使长丝不是大牛市，“PX+PTA”也可能维持高的盈利。 ◆投资建议： 基于对一体化企业中长期盈利能力的看好，我们推荐桐昆股份、恒力股份、恒逸石化和荣盛石化。 ◆风险分析： 油价下行风险；需求下行的风险；PTA 新一轮投产高峰的风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601233 桐昆股份 15.77 0.97 1.16 1.37 16 14 11 买入 600346 恒力股份 18.89 0.34 0.72 1.89 56 26 10 买入 000703 恒逸石化 16.55 0.57 1.45 2.17 29 11 8 买入 002493 荣盛石化 13.83 0.32 0.26 0.49 43 53 28 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 2 日，桐昆股份2018 年 EPS 为实际值 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号：S0930517070001) 021-52523823 fukm@ebscn.com 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 -30%-18%-5%8%20%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19石油化工沪深300资料来源：Wind 相关研报从长周期看涤纶长丝+PTA 的盈利区间——聚酯行业动态跟踪报告 ········································ 2019-1-8 涤纶长丝怎么了？——聚酯行业动态跟踪报告 ·····································2018-11-28 2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性 ............................................................................. 3 2、 三个环节盈利波动的规律 .......................................................................................................... 5 2.1、 行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝—PTA—PX .................................................................................. 5 2.2、 PX 大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条件的 ........................................................................ 6 2.3、 “PX+PTA”盈利有时可以脱离长丝的景气周期 ......................................................................................... 8 3、 投资建议 ................................................................................................................................... 9 4、 风险分析 ................................................................................................................................... 9 国投瑞银2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性 我们虚构一家拥有 350 万吨涤纶长丝，300 万吨 PTA 和 200 万吨 PX的一体化企业。我们按照行业龙头的盈利水平来计算该一体化企业的 EBIT。 我们假设：POY 价差= POY/1.17-0.855*PTA /1.17-0.335*MEG/1.17-750，FDY 价差=FDY/1.17-0.855*PTA/1.17-0.335*MEG/1.17-1150，长丝按（2/3POY+1/3FDY）比例构成；PTA 价差=PTA /1.17-0.656*PX -450；PX 价差=PX-石脑油-250 美元。涤纶长丝、PTA 和 PX 环节的管理费用和销售费用分别按 6 亿元、3 亿元和 5 亿元来估算。此外我们假设 350 万吨涤纶长丝、300 万吨 PTA 和 200 万吨 PX 的投资额分别是 120 亿元、60 亿元和 100 亿元，合计 280 亿元。图 1 和表 1 为各个环节年度 EBIT 的估算。 图 1：一体化企业的 EBIT 估算 资料来源：光大证券研究所 回顾从 09-