可转债研究：强势转债估值超压情况探析

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 强势转债的估值超压现象 ⚫ 本轮博瑞转债作为正股具备稀缺性、转债同样具备更大稀缺性的品种，价格持续处于 115-120 元/30%+溢价率水平，这甚至一度低于市场的平均水平。出现溢价率超压的原因主要包括了： 1）下行周期中偏强阶段，容易悲观。即机会不大、空间不足、有一定盈利的情况下更偏向于卖出。 2）正股有一定上涨，转债投资人担心正股上涨过快，从而不敢买入，认为正股性价比不高（尤其基本面选手） ⚫ 而从机会的角度出发，有以下的结论： 1）当市场风险偏好有修复迹象、板块走出强劲的行情（无论是基本面预期、还是主题）、转债具备稀缺性或者甚至正股具备 alpha（非补涨，例如博瑞医药、南方传媒等），出现估值快速压缩的情况，可能反而是最优性价比机会，不应该按价格涨幅来止盈。 2）对于行情处于哪个周期，品种逻辑的强势程度以及处于产业链的地位，后续空间有多大，如何做止盈的判断，同样是需要思考的后续命题。 市场策略：结构行情的应对 ⚫ 市场具备演绎结构行情的土壤。股市企稳，已经有一些结构机会出来，这是一个偏底部信号。而对于活跃资金方向来说，A 股指数层面的稳定，可能会支撑本轮行情的持续性，进一步推高结构性行情。 ⚫ 转债 “正股低”+“溢价率不高”，依然在左侧配置阶段。往后来看，中美关系的改善、经济数据的修复、美元指数的企稳，都有可能带来权益市场风险偏好的改善，而债市目前资金面风险不大，对于转债来说机会大于风险。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 强势转债估值超压情况探析 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 10 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，从股指的角度来说乏善可陈，虽有汇金买入四大行的利好，却在盘面上没有太多市场变强的感受。结构机会显然在增加，当然分化也在加大，与消费、出行相关的方向本周调整幅度较大，不少方向破位，但与减肥药&华为链相关的板块则走出了强势的表现。 转债也在整体跟随权益的节奏，但转债在估值层面反映的区分度则更低，不少强势正股的品种在很长时间内也受到了估值压缩的限制，但这种压缩又有一定限度，例如博瑞转债周五的强势表现，可以看到这种估值压制会有收敛的机会，进而给出不错的“上车”时点选择。本文，我们不妨看看转债历史上强势品种的估值压缩，以及是否预示着更好的配置时点。 强势转债的估值超压现象 ⚫ 从 9 月下旬开始，我们对于博瑞转债进行推荐。2023 年 9 月 25 日-10 月 13 日期间，正股涨幅达到 70%，但除了本周五的大涨，博瑞转债表现却明显弱于正股，反映出来是溢价率从 110%+压缩至 30%+。而博瑞转债作为正股具备稀缺性、转债同样具备更大稀缺性的品种，价格持续处于 115-120 元/30%+溢价率水平，这甚至一度低于市场的平均水平。 图表 1：博瑞转债在 120 元价格以下，溢价率大幅压缩，甚至一度低于市场水平 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 近期来看，同样有溢价率在价格不高位置大幅压缩的现象。 今年以来，AI 行情驱动了一些强势转债表现，其中从底部修复的包括了游族转债、永鼎转债，在两个转债抬升期间，同样出现在 120 元附近估值大幅压缩的情况。而从结果来看，会反映出缓慢抬升-加速突破的两阶段。 永鼎转债：整个 2 月份，永鼎转债价格几乎都处于 118-120 元区间震荡，溢价率的波动范围也在 45%左右，但从 3 月初-3 月 10 日，正股开始快速上涨 10%+，转债仅从 118 元修复到 120 元，溢价率从 40%压缩至 28%，这段时间会出现“选对正股，但转债跑输”的现象，但随着这个价格区间的突破，转债的估值再次拉02040608010012014011011512012513013514023/0823/0923/10博瑞转债价格（元）平价(元)转股溢价率（%，右轴）-4-3-2-101234523/723/823/923/10相对市场溢价率差值（%）博瑞转债 mNxOmOsRmOrMoQtRsOwPzR6McMaQoMnNtRtQkPpOoOfQsQqM7NmNsPwMtQqRxNrNvM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 大，并且在正股持续上涨时期，估值更多在 20%+，即后续转债的持有性价比明显高于正股。 游族转债：游族转债遇到估值快速压缩，对应的价格相对更高，4 月 6 日-4 月 21日期间，游族转债的平价从 76.37 元上涨到 104.01 元，但溢价率从 61.5%压缩至24.5%，导致转债价格仅从 123.3 元抬升至 129.5 元，抬升幅度仅 5.2 元，而期间正股涨幅达到 36%。从后续转债表现来看，游族转债在 5 月初突破了 170 元，并且溢价率压缩速度也明显下降，这也进一步反映出此前 130 元以下/20%+溢价率水平的游族转债具备很好的配置性价比。 ⚫ 可交债的估值压缩则会更提前。 在 2022 年 10 月-2023 年 6 月的 TMT 行情中，20 广版 EB、19 中电 EB 均提供了非常好的买入时点。 19 中电 EB：正股从 2022 年 10 月 10 日-10 月 24 日间，涨幅达到了 48.25%，而期间可交债的平价从 75.82 元抬升至 112.40 元，但期间溢价率从 42.18%压缩至-1.28%，这导致 19 中电 EB 的正股仅从 107.80 元抬升至 110.96 元。而从溢价率压缩至 0 开始，转债在 2022 年 10 月 25 日-11 月 2 日期间，涨至 126.26 元，最后退市的价格也在 112 元以上，即展现出极佳的性价比。 20 广版 EB：正股南方传媒从 3 月 1 日-4 月 19 日期间，涨幅达到 39.5%，但随着溢价率从 29.36%压缩至-3.73%，转债价格仅从 105.48 元抬升至 109.50 元，而南方传媒开始走强开始于 4 月 11 日，若能够一定程度上预判南方传媒走势的延续，那么在 4 月 11 日-4 月 19 日期间，对于转债的买入基本上是没有压力的，即会出现“不敢追正股、可以追转债”的状态。 图表 2：以首次公告赎回的日期为基准日，大型转债赎回对正股短期内负面效应较强 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 010203040506070608010012014016018020023/0123/0223/0323/0423/05永鼎转债