旬度经济观察：市场在等待新的催化剂

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 10 页 2019 年 3 月 旬度经济观察 ——市场在等待新的催化剂 韦志超1 袁方(联系人)22019 年 3 月 20 日 内容提要 1-2 月政府融资量大增，财政支出进度明显提前，与之相关的基建投资可能将得到支持。 猪瘟蔓延导致的猪价大涨将拉升 CPI 同比约 0.8 个百分点，但 2019 年的 CPI仍有望保持温和，尚难以对货币政策形成明显制约。 全球宽松预期升温导致股债齐涨，对 A 股有利。目前股市上涨的逻辑没有发生变化，但动能边际减弱，市场可能在等待新的催化剂。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 19940567/36139/20190320 10:52 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 10 页 2019 年 3 月 一、财政提前发力托底经济 政府宣布的减税降费 2 万亿超出市场预期，市场普遍认为这会给各级财政带来很大压力。1-2 月的财政数据表明，政府除了声称用“开源节流”来应对压力外，还将财政支出的进度明显提前，力图达到加力提效的效果。 从历史上看，1-2 月的公共财政一般是大幅盈余，这是因为财政支出有季末效应，而且支出相对滞后。然而，2019 年 1-2 月的公共财政盈余偏少，政府性基金盈余更是显著为负，广义财政盈余较 2015-2018 年均值少 8270 亿元，说明财政支出的进度明显提前。 图1：亿元 数据来源：Wind，安信证券 财政支出的增加一般对应着财政存款的减少。然而， 1-2 月的财政存款却较往年大幅增长，这说明政府的财力在 1-2 月明显增强。我们猜测，这和 1-2 月政府融资量大增有关。1-2 月地方债净融资高达 7558 亿元，城投债净融资 2202 亿元，这有力的支持了 1-2 月的财政支出。鉴于目前的财政存款仍处高位，加上 3 月地-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000201520162017201820191-2月公共财政盈余 1-2月政府性基金盈余 1-2月广义财政盈余 19940567/36139/20190320 10:52 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 10 页 2019 年 3 月 方债净融资规模依然不小，预计 3 月乃至 4 月的财政支出规模仍然较高。因此，与之相关的基建投资可能将得到明显支持。 图2：亿元 数据来源：Wind，安信证券 图3：亿元 数据来源：Wind，安信证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191-2月财政存款 -200002000400060008000201520162017201820191-2月政府净融资 净融资：国债 净融资：地方债 净融资：城投债 19940567/36139/20190320 10:52 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 10 页 2019 年 3 月 二、猪价将大涨，CPI 仍有望保持温和 春节以来，猪的相关疫情加速蔓延，导致猪价连续上涨，引发市场关注。从历史上猪周期的规律上看，能繁母猪的同比大致领先猪肉价格同比一年左右。从目前的情况推演，猪肉同比可能在 2019 年底大幅上升至 50%左右，按照猪肉的广义权重占 CPI 约 4%的估计推算，猪肉上涨将在 2019 年拉升 CPI 同比约 0.8 个百分点。 图4：% 数据来源：Wind，安信证券 2018 年的 CPI 同比在 2.1%左右，如果只考虑猪价的影响，2019 年的 CPI 同比将达到 2.9%。但是，我们预测 2019 年的 CPI 在 2.4%左右，这是因为几个因素对 CPI 同比有负面影响。首先，经济仍在趋势性下行，核心 CPI 仍将随之下行；其次，假设油价平稳，基数效应对 CPI 同比形成下拉；最后，增值税率下降将下拉 CPI 约 0.2-0.3 个百分点。 从节奏上看，CPI 的年内高点可能在四季度，有破 3 的可能。但如果目前猪瘟疫情是顶点的话，参照历史规律，猪价同比将在 2020 年快速下降，CPI 同比也-40-20020406080100-10-505101520252011-012013-012015-012017-012019-01能繁母猪同比（相反数，领先一年） 猪肉同比（右） 猪肉同比（预测值，右） 19940567/36139/20190320 10:52 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 10 页 2019 年 3 月 随之降低。因此，目前的猪价行情尚难以对货币政策形成明显制约，但我们仍然需要关注疫情的进一步发展和超预期的可能。 图5：% 数据来源：Wind，安信证券 图6：% 数据来源：Wind，安信证券 0.51.01.52.02.53.0579111315171921广义社融同比（领先七个月） 核心CPI同比（右） 0.000.501.001.502.002.503.003.502018-012018-072019-012019-072020-012020-07CPI同比 CPI同比（预测值） 19940567/36139/20190320 10:52 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 10 页 2019 年 3 月 三、全球宽松预期略有升温，风险资产仍有支撑 2018 年 11-12 月全球风险资产价格大幅下跌，导致市场对美联储加息预期大幅向下调整，之后引爆了全球资产的 Risk On 模式。自 2019 年 1 月以来，市场的利率预期相对稳定，但 3 月以来的宽松预期有所加强，目前市场甚至预期 2020 年初美联储降息一次的概率达到 40%。 图7：% 数据来源：Bloomberg，安信证券 图8：% 数据来源：Wind，安信证券 2.102.202.302.402.502.602.702.802.903.009/19/201810/31/201812/12/20181/22/20192/26/2019市场对美联储几个加息时点的利率期望值 201903202019091820200129-505101520原油 MSCI新兴 恒生 标普500 MSCI发达 高盛工业金属 欧元区斯托克50价格指数 新兴市场汇率指数 黄金 离岸人民币 美国10年期国债 高盛农产品 欧元 美元 大类资产变动 2019.03.18相比2019.02.28 2019.02.28相比2019.01.31 2019.01.31相比2018.12.31 19940567/36139/20190320 10:52 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7