航空运输行业深度研究报告：多角度分析波音事件影响，不止于当下，持续看好我国航空业发展

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告航空运输行业深度研究报告 推荐（维持） 多角度分析波音事件影响：不止于当下，持续看好我国航空业发展 事件： 3 月 14 日起，波音 737MAX 系列飞机全球停飞，复飞时间仍待事件进一步调查结果。此前报告基础上，我们就市场关心的一些问题做更深入探讨。 订单分析：737MAX 为波音未来最核心机型，其影响或使我国航空业供给降速。1）波音首架 MAX 系列于 2017 年交付，当前 4636 架未交付，占波音总订单的 78.5%，更占据 737 窄体机系列的 98%，为波音最核心机型。2）对我国存量影响：目前 96 架占行业比重 2.6%，其中南航 34 架，国航 22 架，东航14 架，占比分别为 4%、3.3%及 2.2%。3）我国增量影响：航空公司直接预定数量 104 架，租赁公司订单 299 架，假设租赁订单中国内航企占比 50-100%，则实际待交付我国订单为 254-403 架，相当于运力规模的 7-11%。4）从上市公司角度看，三大航 2019 年计划引进 737MAX105 架，占机队规模的 4.8%。737MAX 停飞对航空公司的收入成本影响几何？1）737MAX 系列停飞对成本的影响：飞机正常运行的成本包括固定成本：折旧（租金）、维修、停场费以及变动成本：航油、起降费等。停飞后的成本实际可简化为固定成本，但与正常执飞比，相当于 10 小时飞行时间不产生收入来覆盖。我们测算：假设一天执飞 4 个航班，成本 25.8 万元，包括航油 8.8 万、折旧 6.12 万（全天）、维修 2.64 万，变动成本 17 万元；停飞航班产生的固定支出 8.8 万元，产生额外损失为 3.67 万元/天（10 小时不生产）。从另一角度看，停飞损失与航班飞行的可变成本比，可减少成本 13.4 万元。2）737MAX 系列停飞对收入的影响。静态分析停飞或带来收入损失，以上市公司 18H1 披露座公里成本测算，减少收入为国航 775 万，南航 1199 万，东航 584 万/天，运营毛利减少国航 544 万，南航 805 万，东航 400 万元。但动态分析下网络型公司的调配优势将发挥，保高 减低或可带来向上弹性（削减低收益航线从而带来收益提升）。供需弹性分析：淡季或不明显，旺季将释放弹性。1）航空公司在淡季或可通过提升日利用率以弥补部分缺口，旺季则限于控总量难以做存量提升。假设MAX 外窄体机日利用小时提升 2-3%，可弥补 1.6-2.4%。综合考虑（新订单难以交付），我们预计 2019 年运力影响或为 3.6-5.4%，即（存量 2-3%）+增量4% -（弥补 1.6-2.4%）。淡季或仅有 0.5-1%缺口，旺季则充分体现弹性。2）对 Q3 做弹性测算：预计 19Q3 三大航 TOP50 航线经济舱上限同比提升 20%，仅假设实际提 3%，其余座收提升 2%-5%（供需缺口），则三大航 Q3 单季度带来利润增厚 4-9 亿，单季扣汇利润弹性国航 10-15%，东航弹性 13-19%，南航弹性 19-28%；3）全年测算：假设订单延期，保守角度我们预计全年仅 3%的供需缺口，则推动国内航线 3%的座收弹性，带来国航、东航、南航利润增厚 18、15 及 22 亿元，相当于 18 年预计利润的 27%、55%及 75%。考虑此部分增厚，2019 年利润水平或达 130、94 及 103 亿元，相当于 PE10 倍左右。投 资建议：影响不止于当下，持续看好航空业发展。1）我们认为波音事件更重要在或对我国民航发展带来更深远影响，即真正从规模扩张转向高质量发展，一旦长期飞机运力增速放缓（剔除波音事件影响），黄金航线继续受益价格逻辑，消费升级推动的二三线航线需求提升在运力增速放缓下，或真正受益于量价齐升。2）当前我们认为平稳需求为支撑，油汇减负为驱动，而业绩预期升温将有望推动股价持续上行。风 险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 中国国航 9.71 0.45 0.77 0.88 21.58 12.61 11.03 1.50 强推 南方航空 8.18 0.24 0.67 0.93 34.08 12.21 8.8 1.52 强推 东方航空 6.23 0.2 0.54 0.71 31.15 11.54 8.77 1.56 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 03 月 15 日收盘价 证 券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联 系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联 系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 8 0.22 总市值(亿元) 4,387.66 0.72 流通市值(亿元) 3,108.39 0.71 % 1M 6M 12M 绝对表现 14.84 37.18 -12.37 相对表现 2.68 21.67 -4.69 《航空运输 1 月数据点评：春运错峰致 1 月客座率同比提升，国际线表现超预期》 2019-02-17 《展望航空股起飞之势：平稳需求+有利油汇+业绩预期升温有望推动股价持续上行》 2019-02-23 《航空行业 2 月数据点评：客座率同比提升，波音事件或导致行业供给降速，持续推荐航空行业》 2019-03-14 -40%-25%-11%4%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-19～2019-03-15 沪深300 航空运输 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2019 年 03 月 18 日 航空运输行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、订单分析：737MAX 为波音未来最核心机型，其影响或使得我国航空业供给降速 ...........................................4 （一）737MAX 系列为波音未来最核心机型....................................................................................................4 （二）737MAX 系列对我国民航业供给的影响 ...............................................