2023年三季报业绩点评：短期调整经营节奏，着眼长期质量发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Oct 2023 洋河股份 Jiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock (002304 CH) 2023 年三季报业绩点评：短期调整经营节奏，着眼长期质量发展 Short-term adjustment of business rhythm, focusing on long-term quality development [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb122.10 目标价 Rmb165.00 HTI ESG 3.3-3.4-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 A 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb183.94bn / US$25.13bn 日交易额 (3 个月均值) US$84.85mn 发行股票数目 1,506mn 自由流通股 (%) 33% 1 年股价最高最低值 Rmb186.28-Rmb115.02 注：现价 Rmb122.10 为 2023 年 10 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.6% -14.5% -5.0% 绝对值（美元） -5.8% -16.3% -5.8% 相对 MSCI China 30.0% 22.6% 40.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 30,105 34,508 39,322 44,283 (+/-) 19% 15% 14% 13% 净利润 9,378 10,593 12,429 14,315 (+/-) 25% 13% 17% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.22 7.03 8.25 9.50 毛利率 74.6% 75.6% 76.0% 76.6% 净资产收益率 19.8% 20.5% 21.9% 23.0% 市盈率 20 17 15 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。洋河股份发布 23年三季报，23年 Q1-Q3公司实现营收 302.8亿元，同比增长 14.4%；归母净利润 102.0 亿元，同比增长 12.5%；扣非归母净利润 101.6 亿元，同比增长 15.0%。其中 23Q3 实现营收 84.1 亿元，同比增长 11.0%；归母净利润 23.4 亿元，同比增长7.5%；扣非归母净利润 24.5 亿元，同比增长 11.4%。 增速阶段性放缓，回款工作稳步推进。年初以来消费需求呈渐进式恢复，存量时代下，白酒行业终端竞争进一步加剧。23Q3 公司营收增速达 11.0%，较前两季度略有放缓（23Q1/23Q2 同比+15.5%/16.1%），一方面来自于外界行业影响，江苏省内竞争更为激烈，商务、团购消费恢复不及预期，另一方面也源于公司主动降速，聚焦于市场秩序及价盘渠道管理，从而保障整体业务的长期良性发展。分产品来看，三季度期间，受益于婚喜宴席、升学宴等场景贡献，以及双节旺季前备货因素催化，水晶梦、天之蓝市场动销加快，海之蓝稳健增长，梦 6+等产品延续控货挺价工作，市场投放节奏略有放缓。截至报告期末，公司合同负债为55.2 亿元，环比提升 1.9 亿元，蓄水池仍有充足余量。 毛销差有所承压，短期拖累盈利水平。23Q3 公司毛利率同比-1.2pct 至 74.9%，出现阶段性下滑，我们判断主因旺季双节期间，公司加大了产品货折及宴席买赠等活动力度，产品结构扰动亦产生一定影响。费用部分，23Q3 公司销售费用率同比+1.5pct 至15.5%，主因公司加大了扫码红包等终端消费者投入，加速动销抢占 市 场 。 23Q3 公 司 管 理 费 用 率 / 税 金 及 附 加 比 率 同 比 -1.2pct/+0.1pct 至 6.0%/16.3%，在成本管控及规模效应的带动下，公司管理效能持续提升。综合来看，三季度公司短期受到毛销差（同比-2.7pct）拖累，23 年 Q1-Q3/ 23Q3 归母净利润率同比-0.6pct/-0.9pct 至 33.7%/27.8%。 短期调整经营节奏，着眼长期质量发展。公司作为苏酒龙头企业，在规模优势、基酒储备以及渠道协同能力已做到行业领先水平。为应对短期酒业周期下行困境，公司合理调整经营节奏，以“3+4”指标考核体系促进营销转型，推动区域市场拓展和产品结构优化，提升中长期增长质量。同时，公司也将持续聚焦产品力与品牌力的双轮驱动，提高以品质为核心的产品力打造，激发和重塑品牌高度。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为345.1/393.2/442.8 亿元，净利润分别为 106.0/124.3/143.2 亿元，对应 EPS 为 7.03/8.25/9.50 元（前值 7.32/8.63/10.05 元）。参考可比公司 2024 年 PE 平均值 22x，给予洋河股份 2024 年 20x PE（前值为 2023 年 26x），目标价由 190 元下调至为 165 元，维持“优于大市”评级。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Volume 31 Oct 2023 2 [Table_header2] 洋河股份 (002304 CH) 维持优于大市 风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 山西汾酒 600809.SH 247.2 8.61 10.72 28.7 23.1 古井贡酒 000596.SZ 279.0 8.34 10.65 33.4 26.2