2023年三季报业绩点评：中高档占比维持高增，盈利能力再创新高

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Oct 2023 迎驾贡酒 Anhui Yingjia Distillery (603198 CH) 2023 年三季报业绩点评：中高档占比维持高增，盈利能力再创新高 The proportion of mid to high end products remains high, and profitability hit a record high [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb76.70 目标价 Rmb88.00 HTI ESG 3.8-3.4-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb61.36bn / US$8.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$29.97mn 发行股票数目 800.00mn 自由流通股 (%) 23% 1 年股价最高最低值 Rmb79.15-Rmb46.25 注：现价 Rmb76.70 为 2023 年 10 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.3% 9.3% 54.6% 绝对值（美元） 4.1% 7.0% 53.3% 相对 MSCI China 6.9% 23.4% 34.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 5,505 6,727 8,149 9,691 (+/-) 20% 22% 21% 19% 净利润 1,705 2,267 2,825 3,438 (+/-) 23% 33% 25% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.13 2.83 3.53 4.30 毛利率 68.0% 70.4% 71.3% 72.3% 净资产收益率 24.6% 28.2% 30.1% 31.1% 市盈率 36 27 22 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。迎驾贡酒发布 23 年三季报，23 年 Q1-Q3 公司实现营收 48.0亿元，同比增长 23.4%；归母净利润 16.5 亿元，同比增长 37.6%；扣非归母净利润 16.1 亿元，同比增长 37.4%。其中 23Q3 实现营收16.6 亿元，同比增长 21.9%；归母净利润 5.9 亿元，同比增长39.5%；扣非归母净利润 5.8 亿元，同比增长 36.8%。 中高档占比维持高增，基地市场需求稳固。23Q3 公司中高档/普通白酒实现营收 12.1/3.7 亿元，同比+29.6%/+5.3%。23Q1-Q3/23Q3中高档占比提升 3.0pct/4.3pct 至 74.5%/72.9%，受益于省内婚喜宴席、升学宴等场景贡献，公司洞 6、洞 9 增速明显，终端自点率持续提升；洞 16 及以上产品在双核工程运作下，消费氛围不断向好，共同拉动销售额快速增长。分地区来看，23Q3 安徽省内、省外实现营收 10.4/5.4 亿元，同比+29.5%/11.9%，省内占比提升3.4pct，终端掌控能力不断增强。23Q3 公司省内/省外经销商数量同比净+55/+3 个至 728/668 个，环比上一季度+2/-1 个；单个经销商平均营收同比提升 19.7%/11.4%至 143.5/80.1 万，渠道质量稳步上行。 结构升级推升毛利率上行，盈利能力再创新高。23Q3 公司毛利率同比+3.9pct 至 73.0%，产品结构升级贡献主要增量。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比-0.5pct/-0.2pct /-0.1pct至 8.3%/3.1%/14.7%，在费用精细化管控以及规模效应的带动下，公司整体费率可控。23 年 Q1-Q3/ 23Q3 公司归母净利润率同比+3.5pct/+4.5pct 至 34.4%/35.6%，盈利能力再刷新高。报告期内公司回款进度保持通畅，23Q3 合同负债同比增加 0.9 亿元，环比基本持平。 全年业绩确定性强，品牌势能持续向上。当前白酒行业处于周期下行阶段，次高端市场承压更为明显，部分企业开启主动降速动作，维持经营业绩的高质量成长。在结构分化的背景下，公司充分享受 100-300 元价格带需求扩容的红利，在差异化竞争格局中，依托品牌势能，进一步攫取中小企业市场份额。展望全年，我们看好公司在渠道推力和品牌拉力的双重带动下，渠道库存与价盘维持良性运作，盈利能力逆势坚挺。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 为67.3/81.5/96.9 亿元，净利润为 22.7/28.3/34.4 亿元，对应 EPS 为2.83/3.53/4.30（前值 2.78/3.50/4.27）。参考可比公司估值，考虑到公司洞藏系列占比有望持续贡献业绩增量，给予 2024 年 25x PE（前值为 2023 年 27x），目标价由 75 元上调至为 88 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 75100125150175Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Volume 31 Oct 2023 2 [Table_header2] 迎驾贡酒 (603198 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 古井贡酒 000596.SZ 279.0 8.34 10.65 33.4 26.2 洋河股份 002304.SZ 122.1 7.22 8.47 16.9 14.4 口子窖 603589.SH 50.2 3.01 3.54 16.7 14.2 山西汾酒 600809.SH 247.2 8.61 10.72 28.7 23.1 今世缘 603369.SH 58.5 2.51 3.14 23.3 18.