百年品牌踏浪而来，国企改革焕发新生

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 老凤祥（600612.SH） 百年品牌踏浪而来，国企改革焕发新生 投资要点： ➢ 历史悠久，立足于黄金珠宝板块向外辐射。老凤祥创立于1848年的上海，目前已有175年历史。老凤祥以黄金珠宝产业为核心，几经变革形成了三大产业链布局，一为以“老凤祥”黄金珠宝首饰产业；二为以“工美”为代表的工艺美术品产业；三为以“中华”为代表的笔类文具和文教用品产业。公司制定“三年行动计划”，2023年目标营收/利润总额/归母净利润分别为665/32/18亿元，同增5.54%/5.70%/5.83%，根据公司公告，公司23Q1-Q3已完成全年目标的93%/109%/110%。 ➢ 品牌是老凤祥健康、持续发展的核心资产。老凤祥悠久的历史和精细的设计工艺，积淀出了深厚的品牌力和消费者认可度。公司掌握独特的金银细工制备工艺，该工艺在2008年荣列国家级非物质文化遗产名录。同时从设计端来看，公司现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人，人才数量行业领先。从制备端来看，公司率先使用自动化生产，提升生产效率，并且在海南、东莞的两大生产基地为品牌拓展和产品质量提供了支撑。2022年企业品牌价值达454.38亿元 ➢ 营收稳步上行，珠宝首饰占比持续提升。公司总营收增速稳定，2022年实现630.10亿元，5年CAGR9.62%，2023H1，公司实现营收403.44亿元，同增19.57%，在多变的宏观环境下营收保持稳健增长，表现出公司较强的营收韧性。分产品来看，珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售的营收分别为356.04/43.51/0.98/0.68亿元。 ➢ 盈利预测与投资建议：公司是我国老字号黄金珠宝品牌，拥有较强的渠道力和品牌力，选取周大福、周大生、中国黄金、菜百股份作为可比公司。2023-2025年可比公司平均PE分别为15/13/11倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到22/26/30亿元，三年同比增长32%/16%/14%。公司拥有较强的业绩增长稳定性，两轮双百行动的顺利落地全方面激发公司活力，同时“三年行动计划”提出，为公司发展提供了明确的指引，同时股权端进一步梳理明确，给予公司2023年18倍PE，对应目标价77.18元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，内部管理层变动风险 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 58,691 63,010 73,647 83,797 94,812 增长率 13% 7% 17% 14% 13% 净利润（百万元） 1,876 1,700 2,156 2,490 2,891 增长率 18% -9% 27% 16% 16% EPS（元/股） 3.59 3.25 4.12 4.76 5.53 市盈率（P/E） 16.3 18.0 14.2 12.3 10.6 市净率（P/B） 3.3 3.0 2.7 2.3 2.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 轻工制造 2023 年 10 月 30 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 61.78 元 目标价格： 77.18 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 523/317 总市值/流通市值（百万元） 32318/19591 每股净资产（元） 21.65 资产负债率（%） 49.01 一年内最高/最低（元） 72.18/37.54 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱：GX3970@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 研究助理 杜采玲 邮箱： dcl30189@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1.【华福商业】黄金珠宝行业：审美觉醒背靠投资属 性 ， 黄 金 饰 品 有 望 实 现 中 国 力 量 — —2023.08.25 2.【华福商业】周大福：产品持续推新，龙头风采尽显——2023.09.18 3.【华福商业】潮宏基：创新为立身之本，加盟为发展之势——2023.09.21 4.【华福商业】周大生：产品结构顺风而变，渠道模型取长补短——2023.09.28 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|老凤祥 关键变量： 珠宝首饰。珠宝首饰是公司核心业务板块，占比达 80%，公司明确将继续突出黄金珠宝为核心的主业，增强公司核心竞争力，从渠道方面，公司计划 2023 年新增银楼专营店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家，从营销方面，公司通过门店升级、陈列焕新、旗舰店打造、精准化营销等方式，持续推动品牌年轻化、高档化。随黄金消费回流及悦己主义、婚嫁需求释放，预计 2023-25 年珠宝首饰业务预计同比 18.61%/15.14%/14.49%，毛利率受益于产品结构升级及高毛利产品占比提升，预计 2023-25 年毛利率分别为 9.60%/9.77%/9.80%。 黄金交易。黄金交易业务与金价存在正相关关系，在当前金价提升的大背景下，预计黄金交易业务稳步提升，2023-25 年营收同比增长10.00%/8.00%/7.00%，黄金交易业务毛利率水平较低，预计 2023-25 年毛利率为0.50%。 我们区别于市场的观点： 由于公司未在线上开设旗舰店，市场担心公司无法抓住线上化转型机遇。但是我们认为，黄金珠宝作为高价值、低频次的消费品，线上渠道无法向消费者展示产品的具体细节及佩戴效果，因此线上渠道主要销售的产品为低单价的引流式产品，而老凤祥虽然没有在线上布局旗舰门店，