李宁(2331.HK)3Q23营运表现点评：2H23集中处理渠道库存和窜货问题，下调全年指引

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Oct 2023 李宁 LI NING (2331 HK) 3Q23 营运表现点评：2H23 集中处理渠道库存和窜货问题，下调全年指引 3Q23 operational Updates Review: focusing on channel inventory and distributors dumping products issues, and Revising down full-year guidance [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$23.95 目标价 HK$40.00 HTI ESG 0.8-2.2-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$63.13bn / US$8.07bn 日交易额 (3 个月均值) US$84.37mn 发行股票数目 2,636mn 自由流通股 (%) 89% 1 年股价最高最低值 HK$81.00-HK$23.95 注：现价 HK$23.95 为 2023 年 10 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -29.1% -42.2% -46.9% 绝对值（美元） -29.2% -42.2% -46.8% 相对 MSCI China -25.9% -30.2% -58.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 25,803 27,659 30,912 34,594 (+/-) 14% 7% 12% 12% 净利润 4,064 3,576 4,300 5,226 (+/-) 1% -12% 20% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.54 1.36 1.63 1.98 毛利率 48.4% 47.8% 49.2% 50.6% 净资产收益率 16.7% 13.6% 14.5% 15.6% 市盈率 14 16 14 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 李宁 3Q23 流水收入在我们预期低端，经销商同店压力较大，主要因为库存压力和窜货影响。3Q23 李宁零售流水同比实现中单位数正增长 VS 我们预期的中单位数至高单位数；其中李宁线下流水高单位数，被线上负的低单位数拖累，一方面因为今年线上总体较为疲软，另一方面因为去年相对高基数；线下直营渠道流水增长 20%+，批发渠道低单位数增长，直营和批发的流水增长差距主要因为 1）直营大店大多位于 1-2 线城市，低基数下恢复较好；2）直营店铺中有 500 多家奥莱店受益于今年消费力下降；3）3Q 直营净开店 57 家，经销商净关店 58 家。3Q23 李宁同店数据下降中单位数，在基数下行的趋势下同店数据并未有明显好转，其中直营同店增长中单位数，经销商同店下降较多为负的低双位数，线下可比同店下降低单位数，主要因为跑步和篮球产品窜货较为严重，影响经销商和线上销售表现。3Q23 全渠道库销比从2Q23 末的 3.8 个月提升至 5X 左右，折扣方面，直营批发同比有改善，线上同比有压力。 2H23集中处理库存和渠道窜货问题，下调全年收入和利润预期。自去年年底起李宁的篮球鞋和跑鞋有窜货情况，部分经销商为了尽快收回现金流，低价倾销货品，对线下经销商和电商正价货品表现有较大影响，同时也拉低了整体折扣率水平(电商折扣同比仍有缺口)，对利润率有一定压力。目前公司更关注经营质量，短中期优先折扣和库存问题，不强调量的增长。同时加大力度处理线上线下窜货行为，有堵有疏，控制货源，梳理与经销商关系，主要措施是 3Q 末起降低对经销商的出货压力，匹配经销商动销和进货水平，将对经销商收入贡献有一定影响。此外，公司在3Q23 以来，把控了大店开店节奏和效率，总体谨慎开店。高线城市将以现有店铺为主，2-3 线城市持续优化，3 线以下城市仍有空白区域可以增加覆盖。因此，管理层下调全年收入低于双位数，利润率可能不改善。 投资建议与盈利预测：李宁的核心竞争力是其拥有的多个运动鞋类/服装的技术平台，以及篮球鞋和跑鞋的 4+4 矩阵完善和多个长寿产品系列，领先其他国产品牌，得益于李宁公司多年的积累，对科技研发和升级的坚持，以及对产品系列传承的基因。短中期消费力疲软，行业高库存，竞争加剧，李宁内部也处于调整状态，因此我们下调李宁 2023-2025 年收入至 276.6/309.1/346 亿元，较之前预期分别下调 8%/11%/12%，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 35.8/43/52.3 亿元,下调幅度略高于收入，对应 2023-2025 年 PE 为 16.2X/13.5X/11.1X。我们维持李宁“优于大市”评级，因为较低的估值，给予 2024 年 22.5X PE 估值（原为 25x），目标价下调 29%至 40 港币(0.92HKD/RMB)，有 67%上行空间。 风险提示。国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 3065100135170Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 27 Oct 2023 2 [Table_header1] 李宁 (2331 HK) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 10 月 26 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 27 Oct 2023 3 [Table_header2] 李宁 (2331 HK) 维持优于大市 Table 1 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 27 Oct 2023 4 [Table_header2] 李宁 (2331 HK) 维持优于大市 APPENDIX 1 Summary Li-Ning's 3Q23 sell through revenue is