宏观专题：Price_In的预期、震荡的市场

莫尼塔研究宏观专题 | 2019 年 1 月 31 日 财新智库旗下公司 1 请务必阅读末页的免责声明。Price In 的预期、震荡的市场 报告摘要 研究部 2018年以来，在基本面转弱、流动性收紧和贸易战的压力下，港股下跌了13.61%。展望2019年，各研究机构已经形成了比较一致的预期，目前市场普遍认为2019年港股大概率是先下后上，下半年好于上半年。然而市场的一致预期往往是不正确的，因为预期会对投资形成反馈效应。因此，本篇报告我们尝试换一个全新的角度来讨论港股的表现。 市场会随着经济进一步走低吗？目前普遍预期上半年经济下行，港股也将随之下探，但是根据我们的分析，目前市场的点位已经完全Price In经济下行的预期，当经济下行真正来临时，反而有可能利空出尽。我们从三个角度进行了论证：（1）从恒指与盈利的关系来看，恒指的跌幅远高于当期盈利的跌幅；（2）利用永续增长模型，计算得出当前股价隐含的未来永续名义增长为6.33%；（3）利用Ashton模型，计算出当前股价隐含的第二年名义增长为6.72%。因此我们认为，目前的点位已经大概率是底部区间的位置了。存在哪些可能超预期的因素？在目前的研究中，内地经济与资金南下、美国货币政策等变量已经预期十分充分，但香港本地的流动性情况却少有人讨论。我们认为，2019年香港银行业的加息将会暂缓，这是可能的一个超预期变量。主要逻辑在于：银行业与金管局的锚并不一样，金管局盯住联邦基金利率，但银行业盯住自身存款压力。我们认为2019年香港的资本外流压力将得到缓解，银行业继续加息的动力并不强。市场节奏是怎样的？我们将2019年的市场节奏分为四段：（1）上涨。主要逻辑在于A股的春季躁动带动港股向上，但时间可能并不会很长；（2）下跌。主要逻辑在于年报和经济数据发布，可能对市场情绪产生不利影响，下跌的幅度也不会太大；（3）长期的震荡。我们发现在流动性没有大幅改善的情况下，股市一般不会领先于经济启动，因此在盈利真正确认之前，一方面是股价已经反映了经济下行预期，下行空间不大；另一方面盈利没有确认，投资者不敢入场，上行空间也不大，因此会有较长时间的震荡阶段；（4）上涨。这个时间点可能已经快到2019年末，一旦经济企稳的趋势明确，经济企稳+外部流动性改善+可能超预期的香港本地流动性改善将推动股市出现戴维斯双击。市场策略与行业配置展望。我们认为配置高股息的相关标的是贯穿整个2019年的策略。高股息策略有三个特点：（1）具有显著的季节效应，上半年一般表现较好；（2）高股息的股票在市场弱势时胜率更高；（3）高股息股票上涨领先于市场上涨。高股息策略的这几个特点完美契合我们对2019年大势的判断，因此我们认为这是一个贯穿全年的策略。除此之外，具有政策或者基本面利好的行业，如：港股通扩容、减税、通信设备、航空运输、建筑建材、房地产等行业的相关个股也值得投资者关注。钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 姚世泽 szyao@cebm.com.cn 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 2 2019年1月31日 目录 一、市场会随着经济进一步走低吗？ ..................................................................................................................... 5 1、恒生指数的跌幅远高于当期盈利的降幅 ............................................................................................................. 6 2、永续增长模型：当前股价隐含的未来永续名义增长为 6.33% ................................................................. 6 3、Ashton 模型：当前股价隐含的第二年名义增长为 6.72% ......................................................................... 7 4、小结：港股当前点位已经完全反映了内地经济下行预期 ........................................................................... 9 二、市场存在哪些可能超预期的因素？ ................................................................................................................. 9 1、香港银行业为什么要加息？ ..................................................................................................................................... 9 2、为什么说 2019 年香港金管局可能暂缓加息？ ............................................................................................ 11 三、市场的节奏如何？ ............................................................................................................................................. 12 1、上涨：春季躁动会有吗？....................................................................................................................................... 12 2、下跌：经济下行对股市影响有多大？ .............................................................................................................. 13 3、震荡：市场会不会提前反应下半年经济企稳预期？ ................................................................................. 13 4、上涨：市场将迎来戴维斯双击 ..........