旅游服务业行业深度报告：行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业深度报告 2023 年 10 月 20 日 行业景气向上，龙头韧性凸显优势稳固 [Table_Summary] 投资要点： 概览：顺周期、兼具成长性。（1）顺周期：2008 年以来，美国和欧洲成熟市场人服机构的活动增速与 GDP 增速同向波动，中国人服市场规模增速整体上与宏观经济高度相关。7M23 政治局会议提出：不断推动经济运行持续好转；把稳就业提高到战略高度通盘考虑。我们认为人服行业有望随经济上行加速复苏。（2）成长性：①低渗透：2021 年中国参与代理工作人数与代理用工渗透率分别为 2.7%、2.6%，均较日本低 0.3pct。2021 年，中国代理用工收入为 170 亿欧元（1297 亿元，WEC窄口径），远低于美、日。②高分散：2020 年全球人力资源服务公司外包业务 CR4为 16.3%，2021 年中国灵活用工企业 CR4 仅 2.8%。 空间：渗透+升级推动灵活用工量价齐升。（1）渗透率提升：①企业用户渗透率：2019 年美/日/欧使用人力资源外包业务的企业比例各约 93%/85%/78%，2021 年我国使用灵工企业比例为 61%，相比美日欧有较大提升空间。②客户内部人员渗透率：据《中国灵活用工发展报告（2022）》，2021 年 33%受访企业扩大了灵工使用规模，企业对未来预期越好，在灵活用工使用规模的选择上越积极。经济转暖有望带来企业灵活用工内部比例的提升。③中介机构渗透率：2021 年选择灵活用工的企业中，选择人力资源外包/业务外包/劳务派遣的企业占比各13.9%/22.4%/27.3%，人力资源机构在灵活用工中的占比仍有提升空间。2023 年 6月 30 日，人社部发布我国首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，有望推动不合规机构出清、龙头集中度提升。（2）龙头积极扩张业务、推动行业整合：行业龙头北京人力、科锐国际、外服控股、人瑞人才通过并购、新设等方式积极推动行业整合。（3）结构升级：提高服务附加值，改善毛利率：高周转、高端岗位、附加服务提升服务价值，有望带动行业单价提升。 竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能服务效率。（1）资源：周期长粘性高，优质客户为资源壁垒。人力服务期限一般为 1-2 年并具有一定定制化特征，我们认为，定制化和低频特点促使人力资源服务具备较高的转换成本、客户粘性高。（2）交付：①低技能通用岗位：考验人才储备数量和业务覆盖范围，如在全国各个地区均有覆盖的人瑞人才收取服务溢价约为 11%，高于行业平均的 8.5%；②高技能垂直岗位：考验公司人才获取能力和积累，《科锐国际 2023 人才市场洞察及薪酬指南》列示的大健康领域热门职位可分为 4 个细分领域、22 个具体缺口方向；③资金：灵活用工业务一般需要为劳动力提前垫付 1-3 个月工资，垫资金额会随着业务规模的扩大而增加，对人服企业的资金实力要求高。④科技赋能：数字化浪潮下，各人服企业加速数字化布局，推出数字化平台为交付、管理赋能。 龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼。（1）收入：科锐国际 2022 年收入 90.9 亿元，2019-22CAGR 36.4%，北京人力 22 年收入 318.6 亿元，2019-22CAGR 25.8%。（2）结构：从广义灵活用工业务占总收入比重看，科锐国际/外服控股/人瑞人才 2022 年占比超 70%，北京人力 2021 年占比达 85.5%。毛利层面，各龙头毛利率在 10%左右。22 年科锐国际/人瑞人才灵活用工业务贡献约 70%毛利润，而北京人力/外服控股 21 年过半毛利润由人事服务业务贡献。（3）利润：科锐国际 2019-22年归母净利润 CAGR 达 17.6%，北京人力 2022 年归母净利润增长 19.0%，高于其他龙头。 投资建议。宏观经济持续修复背景下，人服作为顺周期行业，有望持续复苏，成长性、业绩弹性有望加速释放。科锐国际收入、归母净利润复合增长领先，修复斜率有望提升。北京人力规模领先，作为国企龙头抗风险能力强、增长稳健，有望稳步成长。推荐：北京人力，科锐国际。 风险提示。宏观经济修复不及预期，行业规范性提升不及预期，客户扩展不及预期，现金流风险。 行业研究·旅游服务业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 概览：顺周期兼具成长性 ................................................................................................... 6 1.1 顺周期：经济晴雨表，疫情三年提升企业灵活用工偏好 ..................................... 6 1.2 高成长：行业高分散、低渗透，对比发达国家发展空间广阔............................. 9 2. 空间：渗透+升级推动行业量价齐升 ............................................................................... 13 2.1 企业客户基础扩大，内部灵活用工渗透率提升 .................................................. 13 2.2 龙头积极扩张业务、推动行业整合 ...................................................................... 16 2.3 结构升级：提高服务附加值，改善毛利率 .......................................................... 18 3. 竞争：资源累积改善获客&交付，技术赋能提升效率 .................................................. 20 3.1 资源：周期长粘性高，优质客户为人服企业资源壁垒 ....................................... 20 3.2 交付：技术赋能提升效率，垫资需求提高资金门槛 ........................................... 22 4. 龙头对比：北京人力规模领先，科锐国际增速亮眼 ..................................................... 25 4.1 收入：北京人力规模领先、增长稳健，科锐国际复合增速亮眼 ....................... 25 4.2 盈利：科锐国际归母净利润复合增速领先，北京人力 22 年增速最高 ............. 26 4.3 资金：外服控股、北京人力资金实力强，龙头账期管理能力保持稳定 ........... 29 5.