A股策略研究：美债利率突破5%，A股加速寻底

请阅读最后一页的免责声明 1 2023 年 10 月 23 日 证券研究报告·A 股策略研究 证券研究报告 美债利率突破 5%，A 股加速寻底 A 股策略研究 ◼ 市场回顾：上周市场下跌寻底，上证指数下跌 3.4%再破 3000 点，创业板指跌 4.99%。市场日均成交量 7733.17 亿元，北向资金大幅净流出 240.46 亿元。行业方面，本周市场全行业下跌，煤炭、非银跌幅较小，通信、医药跌幅最大 ◼ 国内经济延续修复，关注明年政策定位。 国内稳增长政策效果逐渐显现，经济内生动能逐渐修复，前三季度 GDP 同比增长 5.2%超出市场预期，消费尤其是服务消费是主要支撑，出口增速下滑也有所收窄。9 月单月来看，内需好转及外需韧性，工业生产虽小幅低于预期但持续改善。需求方面，促消费持续发力叠加中秋国庆长假，商品消费回暖，餐饮消费继续维持韧性，消费整体超预期；投资边际持续改善，基建因专项债再次发力，增速较前值提升；企业预期改善、PPI 降幅持 续收窄、部分行业补库下制造业投资加速，值得一提的是民营资本投资当月增速由负转正；地产投资仍进一步扩大，不过地产销售、新开工、施工、资金到位数据有不同程度好转。 整体来看，在前三季度 5.2%的增长以及去年四季度的低基数下，完成今年 5%的全年目标难度已然不大。临近年底，市场目光已逐渐转向明年的政策目标定位。总的来看，在当前地产下行、土地财政后继乏力的经济周期下，整体的政策方向仍将以稳增长、化风险为主。那么财政政策仍将较为积极，化债行动仍将稳步推进；货币政策则或仍将以类似今年的降低融资成本为主要思路，降准、降息仍然可期；投资，消费等方面的政策力度取决于明年的经济目标，从当前的经济稳步复苏的情况以及政策动能来看，明年的经济目标或与今年接近，关注接下来的三中全会的召开；活跃资本市场方面的相关政策仍然可期。724 政治局会议后，“活跃资本市场，提振投资信心”已充分体现了决策层的决心。在当前国内外投资者信心不足、市场表现不佳的情况下，相关政策仍有待加码发力。 市场数据（2023-10-23） 上证综指涨幅（%） 近一周 -3.40% 近一月 -3.30% 近三月 -5.83% 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 安青梁 执业证书编号：S0070523020001 电话：010-83991710 邮箱：anql@grzq.com 相关报告 《国内经济稳步恢复，海外事件或对A 股产生扰动》2023.10.9 《市场底部特征明显，长假后或有转机》2023.9.25 《8 月经济数据转好，监管出手呵护资本市场》2023.9.18 《经济数据显转好信号，A 股仍受外资流出掣肘》2023.9.12 《政策组合拳短期提振信心，中期行情仍需基本面改善》2023.8.29 《汇率压力使得 A 股继续磨底，期待增量政策带来转机》2023.8.23 1,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5002022-10-232023-10-23上证指数创业板指数（右轴）证券研究报告·A 股策略研究 请阅读最后一页的免责声明 2 图 1 国内经济稳步恢复，前三季度 GDP 同比增长 5.2% 图 2 三季度 GDP 增速超预期增长 4.9% 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 ◼ 外资大幅净流出，A 股 3000 点保卫战再次打响。上周北向资金净流出超过 240 亿成为 A 股下跌的主因。短期来看，国内政策、经济基本面实际上利好不断，无论是国内三季度 GDP 增速超预期，还是中央汇金增持四大行，都释放出了较为积极的信号。但不断的亏钱效应使得市场对于当下的积极因素视而不见，而对外资持续流出、海外的负面扰动持续担忧，使得 许多外资重仓持股的白马权重股不断下跌，上周四茅台单日下跌接近 6%便是近期 A 股整体表现得缩影。在白马权重股的拖累影响下，A 股再探年内新低。不过从历史经验来看，A 股跌破 3000 点均是中长期较好的布局机会，A 股当前的估值已然处于历史低位。 图 3 A 股风险溢价接近 1 倍标准差 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 -5.000.005.0010.0015.00GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比5.0 5.3 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 0.01.02.03.04.05.06.07.02021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09GDP不变价当季同比证券研究报告·A 股策略研究 请阅读最后一页的免责声明 3 ◼ 10年美债利率破5%后上行空间有限，后续大概率冲高回落。 海外美债利率的走势近期确实给全球风险资产分母端造成了较大压力。其主要原因还是由于美国强韧的经济数据以及宽松的财政政策。近几个月美国强劲的非农、制造业 PMI 以及零售数据逐渐打消甚至逆转了市场对于美国经济衰退的观点，使得美债长端利率大幅上行，倒挂的美债利率不断收窄。 往后看，美债利率的走势大致分为三种情形。首先，大概率情形下，美债利率将很快在四季度或明年年初触顶回落。美国当下的经济数据虽然强韧，但超额储蓄的消耗进度、宽松财政的可持续性以及高利率的环境均将给经济前景带来较大的不确定性。那么这种情形下，长端利率上行空间已然不大并将开始逐渐回落，中美利差收窄，外资的流出将会边际好转。 第二，小概率情形下，美国经济韧性仍然较强，软着陆成为主流预期，美联储降息时间延后，美债利率在明年仍长时间在高位徘徊。那么在明年国内稳增长仍有降息空间的情况下，中美利差仍将保持在较高水平，外资仍有较大的流出可能，这将不利于 A 股的企稳反弹。 第三，极端情形下，美国四季度及明年经济增长超预期，美联储鹰派预期上升，再次开始加息，美债利率持续攀升。那么全球风险资产或将面临新的压力。 总的来看，美联储本轮加息周期已近尾声，年内再次加息概率已经不大。而美国经济前景面临的不确定因素较多，美债利率破 5%后持续上行的空间不大，回落的概率较高，这将使得 A 股外资流出的压力边际好转。后续密切关注 11 月美联储会议以及经济数据的变化。 证券研究报告·A 股策略研究 请阅读最后一页的免责声明 4 图 4 长端美债利率大幅上行，10 年 2 年期利差迅速收窄 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 ◼ 巴以冲突规模仍有扩大可能，短期仍是资本市场重要变量。巴以冲突还在持续，中东地区局势愈发紧张。18 日加沙地区一医院遭遇轰炸，引发人道主义危机。18-19 日美国驻中东地区多地的军事基地遭遇袭击。20 日，以色列公布进攻加沙的作战计划，并开始陆续从中东各国撤离大使馆人员。21 日，以色列要求其公民尽快离开埃及、约旦和摩洛哥。 从当前的信息来看，虽然各方正积极斡旋，但战争规模仍有进一步扩