投资策略研究：关于债务化解走向和“中特估”的分析与思考

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 投资策略研究*深度报告 2023 年 10 月 20 日 投资策略研究 关于债务化解走向和“中特估”的分析与思考 从财政数据来看，地方政府当前偿债压力较大，问题根源在于地方财政“造血能力”有待提高，从分税制实行以来，地方政府的财权和事权不匹配是一个长期存在的矛盾点，通过发行债券、拉高杠杆已经成为了各地进行基础设施建设、拉动地方经济的一个非常重要的途径。在 2022 年，地方政府财政收入占比全国财政收入的 53.42%，而在支出方面却要承担 86.35%的比重，为了弥补财政缺口，在之后很长一段时间内，融资平台成为地方政府的融资代理人，各地的基础设置建设提供资金来源。 地方债务积累呈现出来一定的顺周期特性，经济增长越快，地方债务积累速度越快，而具有隐性债务特点的城投有息负债顺周期特征尤其明显，一方面，隐性债务透明度低，不易为中央部门所监管，地方政府的自主性较高。另一方面，地方政府对金融机构，尤其是城商行具有很强的影响力，在很大程度上掌控着对金融的实际配制权，可以通过各种隐性方式对金融机构信贷配置施加行政干预。 改革开放到新冠疫情之前，我国经济维持高速到中高速增长，具有一定政府背书性质的城投有息负债在经过了 2011-2016 年的高增阶段后停留在高位。 截至 2022 年末，全国地方性政府债务余额总额达到 35.07 万亿元，地方政府综合财力为 28.31 万亿元，地方显性债务率为 123.88%，已经突破国际通用绝对上限 120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到 3.27，在土地出让金收入下滑的背景下，负 债形势依旧严峻。 地方政府债务的顺周期特性代表着伴随着经济周期，地方政府债务也有一定的周期规律。改革开放以来，按照我国经济发展背景和政策路径来划分，我国一共经历了四个地方政府债务周期：1978-1993、1994-2007、2008-2018、2019-至今。当前在经济下行压力下，地方政府土地出让金和税收收入增速下降，城投平台非标融资逾期事件增加，2019 年政府发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，城投平台债务成为此轮债务盘查化解的重点对象。从今年以来各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。 我们梳理了贵州、湘潭、镇江、云南、合肥的地方债务化解模式特点和进展，对 于全国大部分省市来说，这几种模式都有较大的参考价值： 贵州地方经济较弱，债务率较高，有大市值公司贵州茅台帮助化债。可以借鉴此模式的区域需要满足：1、债务率较高；2、地方偿债压力较大。四川、山东、江苏按照以上条件可以借鉴贵州化债模式。 湘潭尚无强有支撑力的产业，债务化解主要依靠省级偿债基金和债务置换，最突出的是非标融资占有息负债比例较高，下一阶段化债重点应该是在于降低非标融资。青海同样属于非标融资占比较高的地区，2022 年非标融资占比 作者 分析师 汪 毅 执业证书编号：S1070512120003 邮箱：yiw@cgws.com 联系人 王 正洁 执业证书编号：S1070122050011 邮箱：wazhjie@cgws.com 相关研究 1、《人工智能一周热点追踪（2023 年 10 月 9 日-2023年 10 月 15 日）》2023-10-17 2、《 A 股估值、风格与风险追踪———投资策略周报（2023.09.25--2023.10.08）》2023-10-12 3、《人工智能一周热点追踪（2023 年 9 月 25 日-2023年 10 月 8 日）》2023-10-11 投资策略研究*深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 为 18.58%，平台资质较弱，而宁夏也有一定相似性，湘潭化债模式对以上两个地方融资平台的整改思路有一定的借鉴性。 镇江化债模式：镇江在债务化解方面主要有两个特点： 1、地方经济实力不弱； 2、当地有丰富的金融资源作为融资渠道。可以借鉴此模式的区域有广东省和江苏省的各个县市。 合肥的经济实力较强，通过发展高新技术产业对地方经济产生强有力的支撑作用，中西部城市、长三角地区、珠三角地区的部分城市也可以参考这种模式。 国有企业的发展对地方财政愈发重要。在我国当前的债务周期中，我们面临的一个问题是在于土地出让金收入持续下滑且未来的增量空间较为有限，用于偿还政府性债务的资金稳定性可能会受到一定的干扰，那么我们势必要寻找一个能够起到新的支撑作用的资金来源，从 2019 年开始，有不少地区的债务化解方案都提到了“盘活国有资产”，以贵州“茅台化债模式”和合肥“风投模式”作为参考，地方国有企业对地方财政的重要性日益凸显，经过我们的测算，从分红层面来说，2025 年起地方国企对于大股东（一般来说是国有资产运营公司）的分红可以对公开信用债的利息支付起到一部分支撑作用，但是存在各地国企实力分化的问题。因此，从地方财政的角度出发，提升国有企业的盈利能力是一个非常重要的环节，以中国宝武为例，我们也能看到国有企业在近三年的价值创造和市值管理方面的显著进步。 在国有企业市值方面，我们以 2003-2022 年为观测区间，以年度收益率从低到高把国有企业分成 10组，分别取每组 ROE\ROE 增 速\营业收入\营业收入增速\股息率\分红比例增长的中位数进行观察，发现 ROE\ROE 增速\营业收入\营业收入增速和当年股价有一定正相关性，而对股息率\分红比例增 长来说，过去 20 年市场对此类指标重视程度较低。 对于中国资产来说，“中特估”有着特殊的价值，有相当一部分上市国有企业具有“流通盘小、市值大”的特点，而相同自由流通市值的股票达到相同涨幅所需要的资金量大致相当，自由流通比例更低的股票对于指数的重要性存在“杠杆效应”。以权重前 10 央企为例，若计算这些央企的自由流通市值占整个上证指数的自由流通市值比例，可以看到大部分央企的占比显著小于对应的权重。 风险提示：土地出让金收入不及预期、海外流动性收紧、地方经济复苏缓慢、城投平台信用风险 投资策略研究*深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 地方债务问题溯源：财权与事权，地方与中央 ...................................................................................................... 5 我国地方政府债务周期和政策演化路径 ................................................................................................................. 6 从各地化债典型案例看债务化解模式 .................................................................................................................... 9 a) 贵州：