商业贸易行业周报：金价上行期，珠宝公司毛利弹性来自哪里？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业周报 2023 年 09 月 24 日 金价上行期，珠宝公司毛利弹性来自哪里？ [Table_Summary] 投资要点： 【核心观点】 金价上行提振终端/品牌方毛利率。（1）终端零售来看：黄金饰品终端主流定价随行就市，零售终端按照每日实时基础金价确定终端零售价，而由于成本相对固定，因此金价上行对零售终端毛利率有提振作用。（2）品牌方来看：不同经营模式下金价上行对品牌方毛利传导路径不同：①批发模式：批发模式下黄金饰品基于成本加成定价，品牌方批发收入为“沪金基础金价+批发加价”，金价上行期品牌方毛利空间体现在能依托强品牌力实现批发提价，增厚品牌方毛利。②品牌授权费模式（扣点制）：该模式下品牌方基于加盟商门店终端销售商品售价（或成本价）进行抽成，金价上行期受益于门店终端售价（成本价）提升。③品牌授权费模式（包干制）：该模式下品牌方每年向门店终端收取固定的品牌使用费，金价上行对其毛利影响相对有限。 我们认为，受益于实时定价原则，金价上行期行业整体对应单克黄金毛利空间增厚，但品牌方受益程度取决于品牌对渠道的议价权（反映在能否提品牌授权费、提批发加价上）以及直营占比程度，也取决于公司自身获取黄金原材料时对成本的把握能力。我们拆解了金价波动对不同公司业绩表现影响如下。 老凤祥：上升时受益于渠道提价&黄金交易业务，金价下跌时品牌力是稳定毛利利器。①金价下跌时，公司依托强品牌力进行渠道提价：2013-15 年金价急跌，而公司首饰业务毛利率温和上涨，我们认为这或与公司渠道提价相关，而渠道提价力来源于强品牌力带来的高渠道毛利空间。②通过订货会模式（缩短销售周期）提高毛利率稳定性：根据公司投资者问答，“公司每年召开四次订货会，分别在元旦、五一、十一、春节之前举办”。我们认为，公司通过订货会（缩短销售周期）以提高批发业务毛利率稳定性。③金价上行期，公司受益于渠道提价（单克毛利提升）&黄金交易业务。 周大生：黄金配货效率提升驱动单店毛利增长。公司加盟店黄金品类店均收入（不含品牌使用费部分）由 2020 年的 14 万元/店增长至 2022 年的 149 万元/店，黄金品类店均毛利（不含品牌使用费部分）由 2020 年的 1.52 万元/店增长至 2022 年的7.08 万元/店。我们认为，公司自启动省代业务，通过整合市场资源，提升供应链运营及资金周转效率，有效解决黄金产品本地配货效率的瓶颈问题。 投资建议：重点关注金价上涨受益、业绩弹性较大个股，如老凤祥、周大生、潮宏基；关注菜百股份、中国黄金。 行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 图1 老凤祥：公司毛利率与金价变动（2010-2022） 资料来源：Wind，老凤祥 2010-2022 年报，HTI 图2 老凤祥：测算公司每克黄金对应毛利（黄金交易） 资料来源：Wind，老凤祥 2013-2022 年报，HTI 图3 老凤祥：终端零售价与沪金收盘价对比（2010-2022） 资料来源：Wind，老凤祥 2010-2022 年报，HTI 图4 老凤祥：黄金交易毛利率与金价的关系（2013-2022） 资料来源：Wind，老凤祥 2013-2022 年报，HTI 图5 周大生：加盟店店均收入（1H2020-1H2023） 资料来源：周大生 2020-2022 年报，2020-2023 半年报，HTI 图6 周大生：加盟店店均毛利（1H2020-1H2023） 资料来源：周大生 2020-2022 年报，2020-2023 半年报，HTI 2、投资建议：金价上行期重视珠宝板块业绩弹性，维持关注国企改革和业态创新主线 我们建议（1）金价上行期，继续重视珠宝板块性机会。（2）维持前期观点：把握零售板块“国企改革”和“业务创新”主线，维持关注珠宝和百货龙头，以及其他有边际变化且业绩确定性较高的个股。（3）化妆品板块 2H23 基数走低下有望逐步复苏，关注顺周期板块。核心个股：重庆百货、老凤祥、周大生、小商品城、名创优品，关注潮宏基、菜百股份、贝泰妮、福瑞达、王府井、百联股份、安克创新、家家悦。 行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 1. 行情回顾（20230918-20230922） 1.1 申万商贸指数期间涨 0.17%，跑输上证综指 0.30 个百分点 申万商贸指数期间（9.18-9.22）涨 0.17%，跑输上证综指 0.30 个百分点，板块表现居各板块第 14 位。期间上证综指涨 0.47%，板块涨跌互现，其中通信（+2.97%）、非银金融（+1.94%）、传媒（+1.49%）领涨，休闲服务（-2.82%）、有色金属（-1.94%）、国防军工（-1.54%）领跌。 海通批零指数期间下跌 1.31%，子板块中超市下跌 1.25%，百货上涨 0.56%，专业市场下跌 2.18%，专业专卖下跌 2.26%。9 月 22 日，海通批零板块动态 PE 为 17.94 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.59 倍，其中，百货 16.16 倍、超市 27.47 倍、专业市场 16.95 倍、专业专卖 22.92 倍。 图7 各行业指数期间涨幅情况（%，20230918-20230922） 资料来源：WIND，HTI 1.2 涨跌幅前 10 个股 本周批零板块个股涨跌互现，翠微股份（+6.14%）、ST 大集（+4.96%）、拉芳家化（+4.81%）、水羊股份（+2.38%）领涨，爱美客（-11.51%）、人人乐（-9.40%）、中央商场（-7.80%）、小商品城（-6.05%）领跌。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表 1 批零个股涨跌幅前 10 及主要指数表现（剔除停牌个股，20230918-20230922） 涨幅前 10 涨跌幅（%） 最新市值（亿元） 跌幅前 10 涨跌幅（%） 最新市值（亿元） 翠微股份 6.14 90 爱美客 -11.51 835 ST 大集 4.96 243 人人乐 -9.40 64 拉芳家化 4.81 34 中央商场 -7.80 45 水羊股份 2.38 74 小商品城 -6.05 477 壹网壹创 2.34 59 明牌珠宝 -5.06 34 国光连锁 2.30 44 创新新材 -4.28 233 国芳集团 2.17 38 三江购物 -4.03 67 步