PB-ROE策略：理论与框架

1 证 券 研 究 报 告 Ta策略研究 策略专题研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary PB-ROE 策略：理论与框架 \行业名 投资要点： ➢ PB-ROE策略的理论基础 PB-ROE策略的理论基础是“股票当期估值（对数化）与预期盈利水平之间具有线性正相关关系”。在估值上PB-ROE策略偏好低估值但不单纯强调低估值，更多看重的是估值与盈利间的“匹配度”。 ➢ PB-ROE策略的实践经验 假设t+1年的盈利水平能被准确地预测，那么在t年底的估值水平下，t+1年的赔率和胜率几何？我们发现，【高t+1年ROE×低t年底PB】组合的“t+1年收益率中位数”和“t+1年获取正收益的概率”都显著优于其他组合，说明统计层面上PB-ROE策略具有有效性。 在实践层面上，我们认为当前市场上主要有两种PB-ROE框架思路，分别为“绝对盈利”和“盈利周期”：“绝对盈利”思路强调持续稳定的高盈利水平，“盈利周期”思路则更多关注盈利周期的趋势性变化。但二者都与PB-ROE策略的传统认知“低PB×高ROE”有一定出入：“绝对盈利”框架下的标的估值可能并不便宜，而“盈利周期”思路下的标的特征更多是“低PB×低ROE”而非“低PB×高ROE”。 ➢ PB-ROE框架一：绝对盈利模型 关于绝对盈利模型我们的三点认知：1）A股中盈利持续保持高水平的个股整体数量不多、占比不高，行业属性上偏消费和医药；2）处于不同增速阶段的企业通过调整分红都能实现盈利稳定；3）高盈利、稳定盈利与低估值三者难以共存：对于盈利波动低的个股，其盈利水平越高，估值中位数越高；对于盈利水平较高的个股，组合的盈利波动越低，估值中位数也越低。 ➢ PB-ROE框架二：盈利周期模型 盈利周期模型可以理解为在盈利周期上做“高抛低吸”，在盈利底部参与，高位拐点前退出。从历史来看，盈利周期向上的品种都是有超额收益的，既赚业绩的钱也赚估值的钱，即形成所谓的“戴维斯双击”，而且ROE趋势一旦形成，短期不会改变。当前一级行业在“盈利-估值”坐标系上的位置大致如下：有色金属、电力设备和美容护理的估值位于底部，传媒、通信的估值相对较高；通信、家用电器、食品饮料和美容护理目前处在近三年盈利周期的高位，医药、电子、建筑材料、钢铁和计算机处在近三年的低位。 ➢ PB-ROE 模型的选股实践 基于PB-ROE模型的两种实践思路，我们分别构造了“持续高盈利”和“盈利底部改善”两个组合，其中“持续高盈利”组合由盈利水平较高、较稳定且估值较低的个股组成，“盈利底部改善”组合则旨在发掘盈利周期处于底部但近期出现边际改善的标的。 风险提示： 历史经验不代表未来、模型可能失效等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 策略专题报告 2023 年 10 月 20 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱：szh30173@hfzq.com.cn 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《高股息策略探讨》——2023.8.3 2、《主动管理思路下的红利策略优化》 ——2023.9.21 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 策略专题报告 正文目录 1 PB-ROE 策略的理论基础 ......................................................................................... 1 2 PB-ROE 策略的实践经验 ......................................................................................... 5 3 PB-ROE 框架一：绝对盈利模型 .............................................................................. 7 4 PB-ROE 框架二：盈利周期模型 ............................................................................ 10 5 PB-ROE 策略的选股实践 ....................................................................................... 13 6 风险提示 ................................................................................................................. 14 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 策略专题报告 图表目录 图表 1：A 股主流投资方法论概述 ................................................................................... 1 图表 2：PB-ROE 模型的参数说明及假设 ........................................................................ 2 图表 3：PB-ROE 模型在 A 股个股上的拟合效果 ............................................................ 4 图表 4：PB-ROE 模型在一级行业上的拟合效果 ............................................................. 4 图表 5：万得全 A 估值和盈利周期的