乳制品行业深度报告：新时期寻找新价值

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_Main] 研究报告 Research Report 19 Oct 2023 中国必需消费 China Staples 乳制品行业深度报告：新时期寻找新价值 Searching for New Value in the New Era [Table_Info] 股票名称 评级 股票名称 评级 贵州茅台 Outperform 口子窖 Outperform 五粮液 Outperform 安琪酵母 Outperform 泸州老窖 Outperform 水井坊 Outperform 山西汾酒 Outperform 中炬高新 Outperform 海天味业 Outperform 燕京啤酒 Neutral 洋河股份 Outperform 酒鬼酒 Outperform 伊利股份 Outperform 绝味食品 Outperform 古井贡酒 Neutral 汤臣倍健 Outperform 青岛啤酒 Outperform 百润股份 Outperform 双汇发展 Outperform 珠江啤酒 Outperform 东鹏饮料 Outperform 金龙鱼 Outperform 今世缘 Outperform 涪陵榨菜 Outperform 迎驾贡酒 Outperform 千禾味业 Outperform 重庆啤酒 Outperform 洽洽食品 Outperform 舍得酒业 Outperform 张裕 A Outperform 安井食品 Outperform 盐津铺子 Outperform 资料来源： Factset, HTI Related Reports 消费行业 10 月投资策略：三季报后或将出现更好买点（Better Buying Points may Emerge after the Third Quarter Report） (8 Oct 2023) HTI 消费品 9 月需求月报：未上市白酒企业收入下降三成左右（The Revenue of Unlisted Baijiu Enterprises Dropped by about 30%） (8 Oct 2023) HTI 消费品 8 月需求月报：暑假效应和基数效应齐现（Summer vacation effect and base effect appear together） (1 Sep 2023) (Please see APPENDIX 1 for English summary) 宏观经济环境依赖消费持续增长，乳制品消费在食品饮料行业中表现最佳。消费是我国经济的主要支柱，是畅通国内经济大循环的关键环节和重要引擎。各级政府多次出台恢复和扩大消费的政策，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，释放消费潜力，更好满足人民群众对高品质生活的需要。乳制品消费量近十年来连续正增长，显著好于其他食品饮料子行业。 乳制品行业发展进入新时期。1）行业空间和结构仍有提升空间。与发达国家相比，我国乳制品消费量和消费结构均具备较大提升空间。2）行业集中度提升，竞争生态良性。龙头企业在奶源、品牌、渠道、研发等方面构建护城河。伊利和蒙牛合计市场份额超过50%，常温品类超过 80%。奶粉、奶酪、冰淇淋等细分行业也在提高集中度。3）产业链一体化发展渐成趋势。2022 年我国奶类产量4027 万吨，自给率为 66.5%，更多乳企在奶源上积极布局。 乳制品各品类发展持续分化。消费者健康意识增强，常温白奶迎来复苏式增长；随着超巴技术的广泛应用和冷链物流的不断完善，巴氏奶方兴未艾，企业加速布局及投入，市场将迎来供需双提升；酸奶产品整体略有承压，但是常温、低温产品均在持续创新，有望跟随消费场景和消费力恢复，占比逐渐回升；婴幼儿配方奶粉近年因新生儿不断下降进入挤压式增长，但国产品牌份额持续提升，国家人口政策利好有望重新激发行业潜力。 新时期需要寻找新价值。伴随宏观经济减速出现的乳业成长性放缓，是全球乳业发展的普遍规律。它是新的起点而不是终点。全球知名乳企到今天依然是消费者信赖的选择和资本市场的宠儿。新价值包括更营养、更安全、更美味的新产品，新价值也包括更良性的行业生态、更环保的经营理念、更高效的生产过程，新价值还包括更好的盈利能力、更优的财务数据、更高的投资者回报等等。 投资建议：站在周期底部，仰望倍增空间。近两年乳制品行业增长趋缓，部分品类甚至出现负增长，上下游上市公司股价低迷，给业内人士和投资机构带来较大压力和信心挫伤。这背后的原因复杂，有经济减速、国际形势、供需失衡等等。同时也要看到乳制品需求长期增长、乳业集中度不断提升、产业进入壁垒越来越高、乳企竞争实力和盈利能力逐渐加强。目前处于原奶价格、收入增速和公司估值的周期底部。展望 3-5 年，无论是下游制造企业（如蒙牛、伊利、飞鹤等），还是上游养殖企业（如现代牧业、优然牧业等），投资价值均有相当可观的提升空间。 风险提示：消费力恢复缓慢，新业务拓展受阻，食品安全问题。 [Table_Author] 闻宏伟 Hongwei Wen 肖韦俐 Weili Xiao 陈子叶 Susie Chen hongwei.wen@htisec.com wl.xiao@htisec.com susie.zy.chen@htisec.com 80100120140160Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23HAI China StaplesMSCI China 20 Oct 2023 2 [Table_header1] 中国必需消费 目录 序言：促消费政策频出，需求端逐步恢复 .................................................................. 5 1. 人口、人均可支配收入与城镇化率提升构建消费品长期驱动力 ....................... 5 1.1 人口红利已经步入尾声，生育政策有望创造新动力 ............................... 5 1.2 居民收入提升支撑消费景气度向上 ........................................................... 8 1.3 城镇化率发展激活潜在消费力................................................................... 8 2. 乳制品行业发展进入新时期