2023年四季度投资报告：预期差的修正

2023 年 10 月 08 日 星期日 宏观·季度报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 行情回顾：回顾 2023 年初，市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。 逻辑梳理：从国外来看，美国经济软着陆的概率上升。随着美国通胀持续回落、劳动力市场供需偏紧的状况持续缓解，美联储有望在年内结束本轮加息周期。本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康，同时，考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，因此，美国经济陷入衰退的风险大幅下降，有望实现经济软着陆。 从国内来看，弱复苏的趋势有望延续。内生动力不强，总需求不足是当前经济运行面临的主要问题，急需政策支持重振市场信心。7.24 政治局会议后，国内宏观政策变得更加积极，财政、货币总量政策保持宽松，房地产因城施策政策力度持续加大，通过增加居民收入扩大消费的政策逐步推出。因此，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。 行情展望：四季度大宗商品走势上有顶，下有底，节奏上欲扬先抑。1）四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，同时，地缘政治因素加剧了大宗商品供应端的脆弱性，意味着大宗商品的仍有较强的支撑。2）不过，考虑到上游产能投资持续增加，供应链持续恢复，且海外金融环境偏紧，这或压制大宗商品整体反弹的空间，出现新一轮牛市的可能性不大。3）节奏上来看，由于美联储年内再加息一次的概率比较高，市场短期将面临预期的修正。当然，更高、更持久的利率同时也意味着更高的衰退概率，再加上美国国内财政面临退坡，中期有可能触发下一轮衰退交易。即修正加息预期->市场下跌—>>预期衰退、由鹰转鸽->反弹。 风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期 宏观·季度报告 2 一、 两个预期差 回顾 2023 年初，市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。 图表 1：两个预期差 数据来源：国贸期货研究院 二、 海外：软着陆 2.1 美国经济韧性强于预期 美国经济韧性强于预期。2023 年 7 月 27 日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2023 年二季度美国实际 GDP 年化季环比初值 2.4%（前值 2.0%）。 1）固定资产投资方面，非住宅投资录得 7.7%（前值 0.6%），拉动 1 个百分点；住宅投资的拖累在 0.2个百分点，Q2 环比下降 4.2%（前值-4.0%）；存货拉动 0.1 个百分点，在 Q1 低增幅的基础上略有扩大。快速加息阶段反而出现私人部门投资的逆势上行，主要是得益于拜登政府 2022 年推出的芯片法案和通胀削减法案，使得美国制造业投资从 22Q4 开始直线上行。 海外：衰退？国内：复苏？pOzQsQsNqRrRoNmQoQrOnR7NdNbRpNmMtRmPkPqRmMlOnMrRaQrQrMNZpNrQwMnMuN 宏观·季度报告 3 2）消费虽仍拉动 GDP1.1 个百分点，但服务价格居高不下、时薪增速放缓的矛盾令服务消费有所降温。个人消费支出增速放缓至 1.6%（前值 4.2%），拉动 GDP 约 1.1 个百分点。美国个人消费支出的服务项环比仍见温和增长，强于商品消费，而经通胀调整后的零售总额数据走弱更加明显。 图表 2：美国经济表现好于预期 数据来源：Wind，CEIC 2.2 美国通胀压力缓解 通胀数据回落，通胀压力得到缓解。美国 CPI 同比从去年 6 月的最高点 9.1%回落至今年 6 月的最低点3.0%，随后在能源价格反弹的带动下回升至 8 月的 3.7%。剔除食品和能源的核心 CPI 同比从去年 9 月的高位（6.6%）一路回落至今年 8 月的 4.3%。总体而言，通胀回落的势头明显，但同比增速仍然高于美联储 2%的长期目标，且国际油价反弹和汽车工会谈判给通胀走势带来了更多的不确定性。 另外，美联储更为看重的核心 PCE 也出现了下降，从去年 9 月的高点 5.47%，一路回落至今年 8 月的3.88%。PCE 则从去年 6 月的最高高点 7.12%回落至今年 6 月的最低点 3.20%，随后连续反弹两个月至 8 月的 3.48%。 宏观·季度报告 4 图表 3：美国通胀持续回落 图表 4：美国 PCE 物价指数回落 数据来源：Wind 2.3 劳动力市场持续降温 美国劳动力供需紧张状况有所缓解。美国非农就业数据整体趋势向下（3 个月移动平均），失业率回升至 8 月份的 3.8%，劳动参与率小幅升至 62.8%，平均时薪环比增速回落至 0.2%，劳动参与率超预期回升以及失业率上升显示美国“劳工荒”已经出现缓解。 衡量美国劳动市场就业紧张程度的两个指标均指示工资增速未来可能继续放缓：一是，7 月职位空缺与待业人数之比（V/U）回落至 151%，创 2021 年 9 月以来新低；二是，JOLTS 离职率已经回落至 2019 年的水平。 图表 5：美国非农就业数据持续回落 图表 6：美国失业率走高 数据来源：Wind 2.4 美联储本轮加息即将结束，但降息还很遥远 0.002.004.006.008.0010.002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.002020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082