公司跟踪报告：销售稳步增长，研发有序推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理 证券研究报告 荣昌生物（688331）公司跟踪报告 2023 年 09 月 27 日 销售稳步增长，研发有序推进 [Table_Summary] 投资要点：  得益于核心产品销量增加，公司上半年营收同比增长 20.6%。公司发布 2023年半年报，实现营业收入 4.2 亿元（同比+20.6%），归母净利润-7.0 亿元，扣非归母净利润-7.3 亿元。第二季度收入 2.5 亿元，同比增长 26.9%，环比增长51.1%；归母净利润-3.8 亿元，扣非归母净利润-4.0 亿元。2023 年上半年销售费用率 82.9%，管理费用率 38.8%，研发费用率 127.9%，现金及现金等价物余额 11.2 亿元。2023 年上半年收入增加主要因泰它西普和维迪西妥单抗销量增加，归母净利润、扣非归母净利润减少主要因商业化投入、研发费用大幅增加。  商业化建设、医院准入持续推进，核心产品通过 2023 年医保国谈初步形式审查。根据公司半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司自身免疫、肿瘤科商业化团队规模均已达到 600 人，分别准入超过 600 家医院。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均通过 2023 年医保国谈初步形式审查，有望参加今年医保国谈。  泰它西普适应症持续拓展，第二个适应症申报上市。根据公司 8 月 22 日公告，泰它西普的在中国治疗类风湿关节炎（RA）患者的 III 期研究，达到试验主要疗效终点，已经向 CDE 递交了新药上市申请。SLE 的国际多中心 III 期临床研究正在推进中，狼疮肾炎（LN）已启动国内 II 期临床。IgA 肾病适应症在中国、美国均已进入 III 期临床；原发性干燥综合征（pSS）在中国、美国均已进入 III期临床；重症肌无力（MG）在中国开展 III 期临床研究，在美国获得孤儿药资格认定并进入 III 期临床。视神经脊髓炎频谱系疾病（NMOSD）的 III 期临床均有序推进中。  维迪西妥单抗适应症不断拓展。（1）胃癌：截至 2023 年 8 月，维迪西妥单抗联合 PD-1 及化疗或联合 PD-1 及赫赛汀的 HER2 表达胃癌适应症一线治疗已进入的 II/III 期临床试验。（2）乳腺癌：国内 HER2 阳性乳腺癌伴肝转、HER2 低表达乳腺癌正处于 III 期临床。分别治疗 HR 阴性/HER2 低表达、HER2 阳性、HR 阳性/HER2 低表达的三项新辅助适应症已进入 II 期临床。（3）尿路上皮癌（UC）：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗注射液治疗一线 HER2 表达 UC 的 III期临床试验顺利入组中，联合吉西他滨灌注治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）进入 I/II 期临床试验。美国二线单药、一线联合帕博利珠单抗治疗HER2 表达 UC 的临床试验分别处在 II 期、III 期临床试验阶段。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1426 772 1244 1936 2986 (+/-)YoY(%) 46753.3% -45.9% 61.1% 55.7% 54.2% 净利润（百万元） 276 -999 -876 -640 -214 (+/-)YoY(%) 139.6% -461.6% 12.3% 27.0% 66.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.51 -1.84 -1.61 -1.18 -0.39 毛利率(%) 95.2% 64.8% 75.0% 77.0% 80.0% 净资产收益率(%) 8.0% -20.1% -21.3% -18.5% -6.6% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·荣昌生物（688331）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  依托抗体和融合蛋白平台、ADC 平台和双抗平台，公司管线不断丰富。眼科药物 RC28（VEGF/FGF）的湿性老年黄斑变性、糖尿病黄斑水肿、糖尿病视网膜病变适应症分别进入国内 III 期、III 期、II 期。ADC 领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）均分别进入 I/II 期临床试验阶段。新管线 RC148、RC198（IL15/IL15Rα）均已进入临床试验阶段。  盈利与估值。我们预计 2023-25 年营收分别为 12.4 亿、19.4、29.9 亿元，归母净利润分别为-8.8 亿、-6.4、-2.1 亿元，EPS 分别为-1.6、-1.2、-0.4 元。考虑到公司核心产品维迪西妥单抗、泰它西普依托医保持续放量，亏损持续收窄，在 ADC和融合蛋白领域具备技术平台优势，核心产品适应症全面拓展，多个在研管线稳步推进，预期在未来两到三年为内为公司带来业绩增量，我们给予其 2023 年 35 倍 PS，对应市值 435 亿元，对应目标价 79.98 元，给与“优于大市”评级。  风险提示：新药研发风险、新药审批风险、新药上市风险、技术迭代风险等。 表 1 公司分项业务拆分及预测 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元） 773 1244 1936 2986 YoY（%） -46% 61% 56% 54% 毛利率（%） 65% 75% 77% 80% 维迪西妥单抗（百万元） 410 626 854 1363 YoY（%） 388% 53% 36% 60% 毛利率（%） 73% 75% 77% 80% 泰它西普（百万元） 323 618 982 1420 YoY（%） 584% 91% 59% 45% 毛利率（%） 73% 75% 77% 80% RC28（百万元） 83 YoY（%） 毛利率（%） 75% 其他（含项目授权收入，百万元） 40 0 100 120 资料来源：公司 2023 半年报，Wind，HTI 表 2 可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘市值（百万元） 营业收入（百万元） PS（倍） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 2162.HK 康诺亚 13413 110 100 409 364 122 134 33 37 2171.HK 科济药业 4678 26 0 114 142 180 NA 41 33 9926.HK 康方生物 28403 226 838 4666 3000 126 34 6 9 688428.SH 诺诚健华 17908 1043 625 795 1141 17 29 23 16 均值 111 66 26 24 注：收盘市值为 2023 年 9 月 26 日市值：康诺亚、科济药业、康方生物、诺诚健华为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，HTI