宏观经济与资本市场展望，2024：变与不变

2024：变与不变——宏观经济与资本市场展望证券研究报告宏观动态分析师：黄文涛huangwentao@csc.com.cn010-85130608SAC 编号：S1440510120015发布日期：2023年10月18日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2• 2023年，我们经历了国际政治经济关系变化、海外通胀和流动性紧缩，都对我国经济造成了深远的影响。• 面对百年未有之大变局，我国坚定选择走高质量发展之路，动力转换、新动能培育都在路上，而短期经济、价格和利润的下行周期也在转变。• 展望即将到来的2024年，地产投资“失速”，土地财政“失锚”，广义财政面临增收与化债难题。货币政策还将以降低融资成本为主线，流动性宽松等待汇率信号。活跃资本市场任重道远，提振市场信心未来可期。• 可能的变化还有：1）美联储边际转向：停止加息/开始降息是全球市场的关键事件；2）拓展多元化外部发展空间，着力实现战略突围；3）人民币汇率或将企稳、资金流动逐渐恢复。总体判断3• 一、2023：我们经历的变化• 二、2024：确定的不变• 三、2024：可能的变化提纲1.1 沙利文反思经济自由主义陈弊，呼吁建立“新华盛顿共识”图：沙利文的“新华盛顿共识”战略框架•4月27日，美国国家安全顾问沙利文在布鲁金斯学会发表演讲，陈述美国“新华盛顿共识”的战略框架。•沙利文首先列举了美国当前面临的四大风险，分别包括工业基础掏空、地缘政治格局变化、气候危机和能源转型以及民主平等的衰败。沙利文重点批判了经济自由主义理论的观点，认为自由市场和不受限制的全球化给美国的产业结构、工人利益和竞争力造成巨大破坏，并助长了中国制造业的崛起和中国产业科技的升级。•未来美国的战略方向在于国内工业重建和国际经贸关系重建。美国正在重启产业政策，通过了芯片法案和反通胀法案，对国内传统产业和高科技技术、清洁能源和核心矿产产业进行支持，与盟友一起重塑当前不符合美国利益的国际经贸关系，同时对华高精尖技术采取精准封锁。资料来源：布鲁金斯学会，中信建投41.1 拜登政府上台后开启大规模的产业补贴，意在维护关键领域领导力图：通胀削减法案拉动的公共与私人投资评估（十亿美元）•拜登政府自上台之后出台了大量的财政支出法案和产业补贴法案，包括通胀削减法案、芯片与科学法案等。拜登政府更加强调大政府在经济发展和产业未来的资源配置能力，对市场原教旨主义提出批判与修正。•《通胀削减法案》是美国国会有史以来第一次通过的气候变化法案，旨在提升美国在新能源和气候变化领域的竞争力与影响力。预计《通胀削减法案》未来十年将拉动美国能源与气候领域约1.7万亿美元的公共与私人投资。•《芯片与科学法案》旨在建立芯片领域的小院高墙，围堵中国半导体领域的发展，维护美国在芯片领域的领导地位。《芯片与科技法案》共设立四个专项基金，于2022年至2026年间为半导体制造及研发提供527亿美元经费。资料来源：Wind，中信建投50100200300400500600700电力制造绿色金融工业建筑交通其他私人投资拉动联邦政府支出国会预算办公室估算图：芯片与科学法案补贴的方向与金额1.1 耶伦主张建立中美竞合的新框架，意图掌握议程设置话语权图：耶伦主张建立中美竞争合作的新框架•今年4月20日，耶伦在约翰·霍普金斯大学演讲，主张建立中美竞合新框架。耶伦虽然提及“世界足够大，容得下中美两国”，态度有所软化，但主要意图在于率先进行议程设置，掌握话语权。•耶伦认为中美都是有强大增长前景的经济体。看空美国经济的人不应该忽视美国世界一流的创新能力和高端产业人才；看好中国的人也不应该忽略中国当前地产下行、失业、老龄化的结构性经济矛盾。•在中美冲突部分，耶伦主要关切国家安全、人权问题和经贸产业领域。耶伦着重强调了中国所谓的“不公平贸易”和长期巨额的产业补贴，她认为这些举措让中国在当前世界经贸格局中获益，但严重损害美国产业和工人的利益。美国将继续在国家军事、科技、产业安全领域对华激烈“竞争”，在美国国内推进供给侧改革，扶持传统产业和高新技术产业发展。•在中美合作部分，耶伦提及气候变化、发展中国家债务问题和中美贸易基本盘的稳定。除了民主党的议程设置之外，中美应防止冲突影响到原本的贸易基本盘，控制冲突的外溢性。资料来源：美国财政部官网，中信建投61.2 中美脱钩风险：美方继续调整贸易结构，中方多元化外需予以对冲图：中国占美国进口比例在过去一年再度开始大幅下滑（%）•疫情后由于供应链的冲击和国内通胀的干扰，美国对中国进口需求阶段性抬升，中国在全球贸易份额也水涨船高；但是，2023年以来，美国对中国进口需求再度大幅走弱，中国在美国进口的份额自疫情后首度下降；•中国在全球的贸易份额基本稳定，外需多元化的效果喜人。尽管对美国外需大幅下降，但过去一年，中国在全球的贸易份额大致稳定，对欧洲、亚洲、非洲、拉美等地的外需挖掘成绩斐然，有效对冲了美国负面影响。原因包括一带一路政策推进、第三方需求承接（俄罗斯等）、产品竞争力提高、疫情后企业加速出海抢单等。资料来源：Wind，中信建投图：中国在全球贸易份额大致稳定，非美需求挖掘起到重要对冲71.2 中美脱钩风险：外商直接投资承压，但开放政策托底护航图：外商直接投资承压•实际利用外资增速下滑。受全球经济复苏乏力影响，叠加去年高基数效应，今年1-8月，我国实际使用外资金额8471.7亿元人民币，同比下降5.1%。从外汇局口径来看，一、二季度直接投资（差额）分别为205亿、273亿美元，同比降幅较大。•全方位、多层次的开放体系下，我国充分拓展外资来源，高技术制造业吸引外资仍有亮点。韩国、德国、英国、日本和加拿大取代亚洲国家，成为我国2022年以来FDI增速最高的来源国。随着中国与中东关系向好，相关国家2023年亦不断扩大对华投资。尽管外资阶段性承压，但高科技制造业FDI增速亮眼。资料来源：Wind，中信建投图：2023年1-8月欧洲对华投资维持高增速（累计同比，%）81.3 中美关系曲折演绎：贸易-科技-政治-金融多维度竞争格局渐变图：《自然》杂志统计中美合著论文指数下降•下半年中美关系边际向好，双方均充分展现缓和意愿，但微观层面政策仍有反复。美国官员密集访华显示出双边关系边际改善，并为四季度APEC峰会实现更高层次的领导会晤奠定基础。同时，双方在经贸和投资领域仍时有摩擦，特别是在对华企业制裁方面仍未见实质改善。•中期来看，中美关系的发展仍取决于能否在双方底线问题上达成共识，但全方位竞争格局难以发生逆转。除贸易、投资领域脱钩加快外，近年来中美在科技和金融领域合作也有所退坡，例如根据《自然》杂志统计，中美在研究领域合作产出2020-2022年间下降15%。•随着2024年美国大选的临近，美国两党仍有动力炒作对华议题，且两党在方向上可能出现更大分歧，中期走势仍存不确定性。资料来源：外交部，中信建投图：2023下半年中美关系进展资料来源：Nature，中信建投9•2023年中美利差极限扩大。2023年下半年以来，在美国通胀和加息超预期的