掌握核心资源，静待价值重估

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 神火股份(000933) 掌握核心资源，静待价值重估 投资要点： 公司前瞻性的将高成本电解铝产能转移至新疆和云南，成本竞争力强。公司煤炭自给率 100%，有望受益于煤价上涨，煤和铝箔在建项目的投产将带来产量增长。公司收入和利润主要来自于铝，价值有望重估。 ➢ 公司是煤电铝一体化龙头 公司电解铝/煤炭/铝箔产能分别为 170 万吨/855 万吨/8 万吨，铝是主要的收入和利润来源。2022 年公司电解铝产量 163.5 万吨，新疆吨净利3745 元、云南吨净利 2090 元；煤炭产量 681 万吨，许昌吨净利 443 元；铝箔产量 8.15 万吨，吨净利 2878 元。随着经营改善，负债率大幅下降。 ➢ 电解铝行业高景气度维持 从供给端看，电解铝产能利用率已经接近上限，未来国内新增产能有限。从需求端看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源汽车和光伏领域带来需求增量，预计 2023-2025 年以上两个领域国内新增需求 245万吨和 197 万吨。看好未来电解铝价格走势，行业高景气的状态将维持。 ➢ 三大板块产量有望增长 梁北矿技改完成后，年产能从 90 万吨增至 240 万吨，煤炭板块有望量价齐升。随着电力供应恢复，云南电解铝复产完成，收购少数股东权益将增厚产量。神隆宝鼎 2 期投产及云南新材料项目建设，将给铝箔带来增量。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 376.53/421.74/442.11 亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速 1.16%；归母净利润分别为 63/75.06/82.56 亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速 2.93%；EPS 分别为 2.8 元/3.33 元/3.67 元。公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块，而非煤炭板块。采用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 8 倍，我们给予公司 2024 年 8倍 PE，目标价 26.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；煤炭安全生产风险；在建项目进展不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34452 42704 37653 42174 44211 增长率（%） 83.16% 23.95% -11.83% 12.01% 4.83% EBITDA（百万元） 8301 13258 12075 13353 14253 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 3234 7571 6300 7506 8256 增长率（%） 802.57% 134.11% -16.80% 19.15% 9.99% EPS（元/股） 1.44 3.36 2.80 3.33 3.67 市盈率（P/E） 11.6 5.0 6.0 5.0 4.6 市净率（P/B） 4.0 2.3 1.8 1.5 1.2 EV/EBITDA 5.8 4.4 4.4 3.5 2.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 10 月 18 日收盘价 证券研究报告 2023 年 10 月 18 日 行 业： 有色金属/工业金属 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 16.71 元 目标价格： 26.54 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 2,250.99/2,238.49 流通 A 股市值(百万元) 37,396.09 每股净资产(元) 7.40 资产负债率(%) 64.66 一年内最高/最低(元) 20.33/12.59 股价相对走势 作者 分析师：丁士涛 执业证书编号：S0590523090001 邮箱：dingsht@glsc.com.cn 联系人：胡章胜 邮箱：huzhsh@glsc.com.cn 相关报告 -10%7%23%40%2022/102023/22023/62023/10神火股份沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 煤价上涨时，公司煤炭板块受益，铝板块受益于行业成本增加导致的铝价上涨。公司电解铝产能地处新疆和云南，新疆电力成本低、云南绿电优势突出。公司产量弹性来自于梁北矿技改完成、云南电解铝复产及少数股东权益下降、铝箔业务投产。 不同于市场的观点 市场认为，公司属于煤炭板块，应该给予公司煤炭板块估值。 我们认为，2022 年公司铝及铝制品收入占比 66%，电解铝毛利润占比 56%，公司主要的收入和利润均来自铝板块，应给予公司铝板块估值。 核心假设 ◼ 煤炭板块：随着梁北矿技改完成，我们预计 2023-2025 年公司煤炭产量 676 万吨/706 万吨/736 万吨；2023 年由于煤炭价格的回落，我们预计 2023-2025 年公司煤炭产品吨售价 1245 元/1245 元/1245 元；由于矿山开采成本相对固定，我们假设 2023-2025 年公司煤炭吨成本 691 元/691 元/691 元 ◼ 电解铝板块：2023 年上半年受云南电力供应紧张影响，公司电解铝出现减产，我们预计 2023-2025 年公司电解铝产量 150 万吨/165 万吨/165 万吨；我们看好铝价，预计 2023-2025 年铝价 19000 元/19500 元/20000 元；电解铝成本波动大，我们预计 2023-2025 年公司电解铝吨成本 11965 元/12134 元/12196 元 ◼ 铝箔板块：随着神隆宝鼎二期 6 万吨投产，我们预计 2023-2025 年公司铝箔产量 7.8 万吨/10.8 万吨/13.8 万吨；铝箔盈利模式为加工费模式，单吨毛利相对固定，因此我们假设 2023-2025 年公司铝箔的毛利率与 2022 年持平 盈利预测、估值与评级 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 376.53 亿元/421.74 亿元/442.11亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速 1.16%；归母净利润分别为63 亿元/75.06 亿元/82.56 亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速2.93%；EPS 分别为 2.8 元/3.33 元/3.67 元。 公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块。采用相对估值法，铝板块可比公司 2024 年市盈率均值为 8 倍，我们给予公司 2024 年 8 倍 PE，目标价 26.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 ◼ 短期煤价反弹：煤价上涨增厚煤炭业务利润，电解铝成本竞争力提升 ◼ 中长期估值提升：公司收入和利润主要来自于铝，估值对标应为铝而非煤炭 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 国内铝行业龙头，盈利能力改善 ..............