新乳业(002946)公司半年报：“鲜战略”推动营收增长，盈利能力持续提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 新乳业（002946）公司半年报 2023 年 09 月 10 日 “鲜战略”推动营收增长，盈利能力持续提升 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 实现营业收入 52.98 亿元，同比+10.8%，归母净利润 2.37 亿元，同比+25.1%，其中 Q2 单季实现营业总收入 27.77 亿元，同比+12.7%，归母净利润 1.76 亿元，同比+20.5%。  “鲜立方”成效逐步巩固，乳品板块延续量价齐升。分产品：23H1 公司液体乳及乳制品制造业延续量价齐升，收入同比+12.4%（量+11.3%，价+0.9%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+12.3%/+17.7%，增速表现亮眼。公司持续推动“鲜战略”落地实施，23H1 鲜奶收入突破 10 亿元，同比+10%，唯品乳业营收同比增长超 30%（以低温高端乳制品为主），毛利率同比增加逾 3pct，“24 小时鲜牛奶”在各电商平台销售排名前列，公司“鲜”能力进一步提升。  华东地区表现良好，电商渠道收入高增。分地区：23H1 华东地区营收同比+21.4%，营收占比同比+2.36pct 至 27.1%，受益于公司加强区域深耕、优化产品结构等；华北/西南/西北地区营收同比+9.4%/+6.7%/+2.4%。分渠道： 23H1公司直销收入同比+34.4%，收入占比同比+9.19pct 至 56.0%，主要受益于电商渠道收入高增（同比+35.7%）；经销收入同比-7.0%，收入占比为 44.0%。  成本下行、产品结构优化推动盈利能力提升。23H1/23Q2 公司毛利率分别同比+2.84pct/+2.60pct 至 28.0%/28.8%，我们认为或受益于原奶价格下行及产品 结 构 优 化 ， 其 中 液 体 乳 / 奶 粉 毛 利 率 分 别 同 比 +2.73pct/+1.01pct 至29.3%/32.1%。23H1 期间费用率同比+0.61%至 22.0%，其中销售费用率同比+1.33pct 至 15.7%，主要系公司加强广宣促销力度，广告宣传/促销费用率同比+0.40pct/+1.13pct；管理费用率同比-0.86pct 至 4.3%，主因人工成本费用率同 比 -0.71pct 。 23Q2期 间 / 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比+0.92pct/+1.74pct/-0.88pct。毛利率上行推动盈利能力提升，23H1/23Q2 公司归母净利率分别同比+0.51pct/+0.41pct 至 4.5%/6.3%。  盈利预测与投资建议。受消费复苏不及预期影响，我们下调盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.56、0.75、0.95 元/股（此前预测为 0.62、0.75、0.91 元/股）。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 30xPE，对应目标价 16.71 元（原目标价 18.46 元，2023 年 30 倍 PE，-9%），维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧，新品销售不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8967 10006 11256 12647 14204 (+/-)YoY(%) 32.9% 11.6% 12.5% 12.4% 12.3% 净利润（百万元） 312 362 482 653 822 (+/-)YoY(%) 15.2% 15.8% 33.4% 35.4% 25.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.36 0.42 0.56 0.75 0.95 毛利率(%) 24.6% 24.0% 25.4% 26.3% 26.8% 净资产收益率(%) 11.8% 14.4% 16.6% 19.1% 20.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·新乳业（002946）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600887 伊利股份 25.78 1,641.23 1.48 1.65 1.91 17.40 15.61 13.48 2319 蒙牛乳业 26.60 961.97 1.34 1.52 1.77 17.65 16.09 13.86 600597 光明乳业 10.37 142.97 0.26 0.47 0.54 39.64 22.09 19.16 均值 1.03 1.21 1.41 24.90 17.93 15.50 注：收盘价为 2023 年 9 月 8 日价格，估值为 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，HTI 公司研究·新乳业（002946）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 10006 11256 12647 14204 每股收益 0.42 0.56 0.75 0.95 营业成本 7601 8393 9323 10391 每股净资产 2.91 3.35 3.95 4.71 毛利率% 24.0% 25.4% 26.3% 26.8% 每股经营现金流 1.19 1.22 1.45 1.67 营业税金及附加 46 52 58 65 每股股利 0.09 0.11 0.15 0.19 营业税金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 价值评估（倍） 营业费用 1357 1627 1828 2054 P/E 35.11 26.32 19.45 15.44 营业费用率% 13.6% 14.5% 14.5% 14.5% P/B 5.04 4.37 3.71 3.11 管理费用 470 494 556 624 P/S 1.27 1.13 1.00 0.89 管理费用率% 4.7% 4.4% 4.4% 4.4% EV/EBITDA 15.62 14.51 11.62 9.43 EBIT 502 674 861 1041 股息率% 0.6% 0.8% 1.0% 1.3% 财务费用 148 134 129 120 盈利能力指标（%） 财务费用率% 1.5% 1.2% 1.0% 0.8% 毛利率 24.0% 25.4% 26.3% 26.8% 资产减值损失 0 0