电力行业蒙华铁路专题：北煤南运新通道，区域电力有利好

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度研究 蒙华铁路专题：北煤南运新通道，区域电力有利好 我国煤炭供需在地域上存在错配，华中地区电煤价格最高 我国煤炭资源丰富，近年来虽受我国能源结构调整及“气代煤”、“电代煤”等政策的影响，煤炭占一次能源比重有所下滑，但 2017年其仍占比达 60.4%，仍是我国一次能源的最重要组成部分。内蒙古、山西和陕西三省原煤产量合计占全国原煤产量近七成，虽然晋陕蒙地区因地制宜，引入了坑口电厂、煤化工、钢铁等耗煤产业，但其产量仍远大于消费量，我国煤炭供需在区域上的不平衡性仍在不断加强。 具体到我国煤炭消费主要区域来看，华中地区缺乏直达铁路运力，陕西煤炭到华中地区主要采用汽运，成本较高；山西、内蒙古的煤炭则有部分走京九焦柳线，部分走海进江送达华中地区沿江港口。从 2018 年 11 月份电煤价格指数来看，华中地区的江西、湖南和湖北等地电煤价格处于较高水平，位于全国前列，说明当前时点华中地区煤电机组燃料成本处于较高水平。 蒙华铁路通车在即，华中地区直接收益 蒙华铁路预期于 2019 年 10 月通车，其运端煤源主要是内蒙古鄂尔多斯和陕西榆林的煤矿，两地煤炭开采成本较低，煤质较为优良。下游湖北、湖南和江西三省煤炭调入需求在 2.8 亿吨左右，基本上可以消纳蒙华铁路的煤炭疏运量。根据我们测算显示，即使在蒙华铁路综合运价率达 0.18 元/吨公里的前提下，其仍较传统的铁路—海进江和公路运输展现出了较大的经济优势。尤其是陕西煤炭经蒙华铁路运输至湖北、湖南和江西，可分别较当地电煤价格便宜 131.3、112.5 和 47.3 元/吨。 考虑到蒙华铁路规划运营初期运煤量达 1 亿吨，结合煤源地煤炭供应、配套集疏运项目建设进度等因素分析，我们判断 2020 年蒙华铁路运煤量为 6000 万吨，其中 3000 万吨留湖北，2770 万吨留湖南，230 万吨送江西（运营初期送江西经济性较差）。标的方面我们重点推荐湖北能源，综合考虑在建工程投产、海外布局贡献投资收益、蒙华铁路投产有利于公司煤炭及火电板块等利好，结合公司新能源装机稳健增长、天然气板块较具发展潜力、金融投资稳定业绩等因素，我们预测公司 2018 年-2020 年 EPS 分别为0.28、0.32 和 0.41 元，对应当前股价 PE 为 13.3、11.6 和 9.1 倍，维持“买入评级”。我们测算显示长源电力和华银电力也将大幅受益于蒙华铁路投运，建议重点关注。 维持买入 万炜, CFA wanwei@csc.com.cn 021-68821626 执业证书编号：S1440514080001 杨洁 yangjiezgs@csc.com.cn 010-86451428 执业证书编号：S1440518090001 研究助理：高兴 gaoxing@csc.com.cn 021-68821600 发布日期： 2019 年 01 月 14 日 市场表现 相关研究报告 18.12.18 宁夏公示全国首个风电竞争性配置评优结果 18.12.10 2019 年投资策略报告：远山初见疑无路，曲径徐行渐有村 -34%-24%-14%-4%6%16%2018/1/152018/2/152018/3/152018/4/152018/5/152018/6/152018/7/152018/8/152018/9/152018/10/152018/11/152018/12/15电力沪深300电力 1 公用事业 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 煤炭供需格局在地域上存在错配 我国煤炭资源丰富，近年来虽受国家能源结构调整及“气代煤”、“电代煤”等政策的影响，煤炭占一次能源比重有所下滑，但 2017 年其仍占比达 60.4%，仍是我国一次能源的最重要组成部分。虽然我国是煤炭生产和消费大国，但我国煤炭资源在供给和需求上存在区域错配。内蒙古、山西和陕西三大省份 2018 年 1-11 月份分别生产原煤 842.5、810.9 和 567.5 百万吨，占全国原煤产量比重达 26.2%、25.2%和 17.7%，三省原煤产量合计占全国原煤产量近七成。《煤炭工业十三五规划》及煤炭供给侧改革相关政策精神指出，我国要加快大型煤炭基地之外的煤矿关闭退出，降低鲁西、冀中、河南、两淮大型煤炭基地生产规模，有序推进陕北、神东、黄陇、新疆大型煤炭基地建设，未来我国煤炭产能增量主要来自内蒙古、陕西和新疆等地。 图 1：我国一次能源构成中煤炭仍占主导地位 图 2： 18 年 1-11 月分省份原煤产量及同比（单位：百万吨） 资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 从产量增速也可以看出，内蒙和陕西 2018 年 1-11 月原煤产量同比增速分别达 11.1%和 14.1%，远高于全国平均水平。虽然晋陕蒙地区因地制宜，引入了坑口电厂、煤化工、钢铁等耗煤产业，但其产量仍远大于消费量。此外，华东、华南、华中等经济发达地区的煤炭需求量较大，由此我国固有的“西煤东运”、“北煤南运”的煤炭运输格局仍将长期保持，我国煤炭供需在区域上的不平衡性仍在不断加强。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017原煤原油天然气水电核电风电-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900内蒙 山西 陕西 新疆 贵州 山东 安徽 河南原煤累计产量累计同比 2 公用事业 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图 3：18 年 1-11 月分省份原煤产量占比 图 4： 17 年部分省份煤炭表观流入流出（单位：百万吨） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图 5：我国煤炭工业十三五规划中对于煤炭跨区调运平衡的预期 资料来源：国家发改委，中信建投证券研究发展部 26.2%25.2%17.7%4.8%26.1%内蒙山西陕西新疆其他-20002004006008001000内蒙山西湖北江西安徽表观煤炭流出原煤消费量原煤产量 3 公用事业 行业深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从煤炭运输方式来看，省内煤炭运输由于运距较短，普遍以公路为主；省际间煤炭运输则以铁路和水路（含铁水中转、海进江等）为主。整体而言，铁路得益于其运力大、单位成本低且较为环保等优势，目前仍是我国煤炭运输的主要方式。但铁路运煤最大的缺点在于其运输较为固定，缺乏一定的灵活性。 具体到我国煤炭消费主要区域来看，华东、华南地区煤炭需求旺盛且沿海沿江港口较为密集，其可以从北方港口获得铁路转海运的下水煤或者直接海运进口煤。而华中地区缺乏直达铁路运力，陕西煤炭到华中地区主要采用汽运，成本较高；山西、内蒙古的煤炭则有部分走京九—焦柳线，部分走海进江送达华中地区沿江港口。 华中三省煤价较高，火电机组盈利能力被大幅削弱 从 2018 年 11 月份电煤价格指数来看，华中地区的江西、湖南和湖北等地电煤价格处于较高水平，位于全国前列，说明当前时点华中地区煤