固定收益专题研究：证券公司债的前世今生，探索金融债-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月25日固定收益专题报告探索金融债——证券公司债的前世今生核心观点固定收益专题研究证券分析师：戴丹苗证券分析师：董德志0755-81982379021-60933158daidanmiao@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980520040003S0980513100001基础数据中债综合指数232.4759中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.6802企业/公司/转债规模(千亿)66.0355/28.4918/8.8060市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《2023 年三季度债券市场行情回顾-冲高回落》——2023-09-24《固定收益专题报告-2023 年中债市场隐含评级调整的特征》——2023-09-20《资金观察，货币瞭望——资金面边际收紧，预计 9 月市场利率上行》 ——2023-09-20《固定收益专题报告-2023 年信用债外部评级调整的特征》——2023-09-13《固定收益专题报告-不容忽视的“双刃剑”——转债发行人持有交易性金融资产全梳理》 ——2023-09-08资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一。重资本经营是当前证券行业的发展方向。近年来，我们一方面看到重资本业务（资本中介、交易中介）占比不断提升，另一方面，行业总资产与净资本规模不断扩张。对证券公司而言，资本水平不仅应当与业务发展相匹配，还应当与风险偏好、风险管理水平和外部环境相适应，能够充分覆盖主要风险。债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道。今年以来，在利率下行的背景下，证券公司发债行为更加踊跃。截止到 8 月末，证券公司债券发行规模为9313 亿元，发行债券数量达到 505 只，分别比去年同期增长 18%、26%。证券公司债券包括普通债券、次级债和短期融资券。从当前存量规模来看，证券公司普通债券数量和余额最大，截至 2023 年 9 月 21 日，证券公司普通债券、次级债券、短期融资券数量分别为 825 只、265 只、135 只，余额分别为 17235 亿元、5998 亿元、2105 亿元，在所有存量债券里占比分别为 2.85%、0.99%、0.35%。证券公司债资质优良，发债主体风控能力较强。证监会建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管。2020 年，证监会发布《修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》，强化了风险管理能力加分指标的导向性。证券公司发行的债券评级普遍较高，主体信用评级 90%以上为 AAA 级，普通债券中 84%的债券评级为 AAA 级，次级债中 65%的债券评级为 AAA 级。从中债隐含评级来看，证券公司普通债和次级债中隐含评级为AAA、AAA-的占比之和均为 72%。发债主体以国企央企为主，发债规模分化较大。证券公司发债主体主要以地方国有企业为主，普通债和次级债分别占比 55%、50%，其次为中央企业，分别占比 29%、31%。从当前主要证券公司的风控能力指标来看，净资本均能达到开展相关业务的监管要求，行业平均风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率分别为 255.55%、21.23%、306.14%、159.37%，也都能达到监管对风险管理的要求。从存量债券规模来看，当前证券行业发行债券的存量债券规模分化较大，龙头券商发债规模排名靠前。投资建议：3 年期证券公司债流动性较高，且信用利差处于高位。从信用利差来看，当前 AAA 级证券公司 1 年期、3 年期、5 年期债券信用利差分别处于 18 年以来 9%、15%、11%分位；AA 级证券公司 1 年期、3 年期、5 年期债券信用利差分别处于 0.3%、31%、8%分位；AA+级证券公司次级债 1 年期、3年期、5 年期信用利差分别处于 10%、70%、71%分位。从一级市场发行量来看，今年以来 3 年期证券公司普通债券发行量达到 2384 亿元，3 年期证券公司次级债发行量达到 590 亿元，均高于其他期限的债券品种。证券公司债券品种成熟度高，信用风险较低，建议增加 3 年期证券公司债配置。风险提示：监管趋严，证券行业竞争加剧等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录证券公司补充资本需求逐渐增加 .................................................. 5资本实力成为影响券商转型发展的关键因素之一 ............................................ 5监管建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系 .................................... 6债券融资逐渐成为证券公司重要的融资渠道 ........................................ 7证券公司债市场规模及相关政策 .......................................................... 7证券公司债资质及风控水平 ............................................................. 11龙头券商发债规模更大 ................................................................. 16投资价值分析 ................................................................. 17发行利率下行 ......................................................................... 173 年期证券公司债信用利差较高 ......................................................... 173 年期证券公司债券流动性较高 ......................................................... 20未来展望 ..................................................................... 21风险提示 ..................................................................... 22pOyRmOqPsRzRoRrOyRyRoO8O8Q9PsQpPsQpMlOnNuNeRsQqN6MqRrNMYsPnNvPmMsP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 证券公司业务结构 .................................................................... 5图2： 证券公司总资产和净资本 ..........................