利率市场交易策略：置换降准来袭，利率下行未尽

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 主要观点：置换降准点评：符合预期，仍未结束 我们一直坚持降准的预期，是因为当前中国基础货币投放转变之际，货币乘数提高在去杠杆形势必定是难以持续的。此次降准再度采用了置换降准的模式，即不再续作 1 季度到期的 MLF。2014 年以来的，中国的基础货币投放发生了变化，外汇占款逐步让位于其它渠道，但外汇占款是不需要成本的，其它渠道中 MLF 和 PSL 是最主要的长期流动性的提供形式，其中 MLF 的成本为 3.3。置换降准后，将改变储备货币的结构，降低货币投放成本，相当于隐含降息。商业银行将拥有稳定的低成本资金，增加银行息差空间，通过银行传导降低实体经济融资成本，疏通货币政策传导机制，加强对小微企业、民企的金融支持（此前央行调整普惠金融定向降准的标准已算是降准前的预热，使得更多机构达到定向降准的条件）。 此次降准将释放资金约 1.5 万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约 8000亿元。增量资金正好可以补充春节前资金缺口以及对冲地方债提前发行的缴款影响。去年春节前央行也采用类似的手段，允许临时动用不超过两个百分点的存款准备金，期限为 30 天。整体来看，收短放长，货币政策稳中偏松的基调延续，并非全面放水，大水漫灌。我们认为2019 年货币增长中性区间为 7-9（M2 同比增速），7-8 区间为中性偏紧，低于 7 或将对经济平稳和市场风险管理产生影响，因此货币增长适度提高有着一定的空间，为维持货币乘数高位，保持广义货币增速相对平稳，以及降低储备货币获得成本，保持货币市场的稳定，未来降准仍然可期。 债市走势预判：利率下行未尽 2019 年第一周债市热情难退，跨年后资金重回宽裕，各期限利率加快下行，短端下行幅度更为突出，期限利差有所走扩。12 月 PMI 跌破临界点，显示除了制造业运行面临供需两方放缓的压力，尤其是需求方面的指数也跌破了临界点，经济下行压力仍存。年内首次降准突至，再次采用置换降准的模式，符合我们的预期。置换后的增量资金约为 8000 亿元，可有效补充春节前资金缺口，平抑地方债发行提前带来的冲击，更为重要的是置换降准相当于续作 MLF 的利率大幅降至 0，大幅增加储备货币中低成本货币比重，将带动货币市场利率的下降，从而带动整个利率期限结构的继续下行。总体而言，经济下行压力仍在，货币政策放松延续，利率下行未尽。日期：2019 年 1 月 7 日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC 证书编号： S0870517070002SAC 证书编号：S0870517070002 置换降准来袭 利率下行未尽 ——利率市场交易策略 20190107 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：下行压力仍显 ........................................................... 1 1. 置换降准再度来袭，仍未结束 ................................................... 1 2. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 2 3. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 4 4. 汇率跟踪 ....................................................................................... 6 二、资金面跟踪：降准支援，备战春节资金需求 ............................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 三、利率产品：加速下行 ....................................................................... 9 1. 一级市场：需求旺盛 .................................................................. 9 2. 二级市场：继续向下 .................................................................. 9 四、债市走势预判：置换降准来袭，利率下行未尽 ......................... 12 图 1：基础货币增长乏力（ %） ........................................................... 2 图 2：猪肉价格监测 ............................................................................... 3 图 3：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 3 图 4：主要生产资料价格环比增速（%） ............................................. 4 图 5：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 6 图 6：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 7 图 7：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 8：shibor 走势（%） ........................................................................ 8 图 9：银行间回购利率走势（%） ......................................................... 9 图 10：国债收益率（%） ..................................................................... 10 图 11：国开债收益率（%） .........