固定收益2019年年度策略：数量宽松，策略拥挤；资产价格从低估迈向合理高估

固定收益| 证券研究报告 —深度报告 2019 年 1 月 5 日 相关研究报告 [Table_relatedreport]《每周流动性观察》 20190102 《每周流动性观察》 20181224 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy]宏观及策略 : 固定收益 [Table_Analyser]崔灼驹 (8610)66229367 zhuoju.cui@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040001 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Title]固定收益 2019 年年度策略 数量宽松，策略拥挤；资产价格从低估迈向合理高估 [Table_Summary]综合来说，我们认为 2019 年债券牛市的根基仍然牢固，随着广义配臵需求的回升，久期策略与套息策略在今年均会较为拥挤，预计长端利率估值和信用债估值将从低估走向泡沫化，曲线从牛陡向牛平演变。目前久期敞口与信用敞口相比较，由于长端利率已经有所下行，信用敞口相对价值更高，并且未来随着利率曲线的进一步平坦，信用敞口的价值也将持续提升。 2018 年全球资本流动中新兴市场整体承压，如果 2019 年美国经济不确定性加大，新兴市场压力预计将有所缓和，日元、贵金属及增大新兴市场货币的配臵均有可能成为避险需求的选择，由于人民币国际化及在新兴国家中的可比优势，2019 年全球资产配臵中人民币债券依然具备价值。我们对 2019 年全年社融增量估算为 20 万亿-22 万亿，对应存量社融的增速为 10%-11%。这一增速看似较 2018 年信用环境有所改善，但专项债对于实体经济融资环境的改善较为间接，如果剔除掉口径调整后专项债的贡献，社融预计增长仅维持在 17 万亿-19 万亿，其实信用环境仍然处于紧张局面。由于专项债发行时点上的错位，上半年大概率就能够见到社融增速的企稳回升。从库存的角度看，11 月份工业企业产成品库存下行至 8.6%， PMI 中产成品库存与原材料库存持续位于荣枯线之下，且近期有加速下行的趋势，当中原材料库存下行更为明显，未来随融资环境紧张延续，实体经济可能步入主动去库存的阶段。在不考虑“债务-通缩”的情况下，仅考虑基数及从目前的数据线性外推，2019 年 PPI 中枢回落至 2.0%附近，但如果将“债务-通缩”螺旋上升纳入至框架内，PPI 有进一步下行的可能性。从目前的政策来看，有所放松的部分主要体现在货币宽松和金融监管的放松，但对于地方政府融资和地产的放松仍然相当克制。我们判断 2019 年超储率中枢水平将维持在 1.6%-1.8%的高位区间。主要由于货币政策将维持宽松，投放将仍以中长期限为主；财政季节性影响有所减弱，进一步降低资金市场的波动；外汇占款将不会对流动性形成太大的负面影响；信用派生增速低位企稳，对于流动性的拖累较为有限。由于我们认为 2019 年流动性整体偏松，市场预期将进一步乐观，流动性波动减弱，因此判断流动性溢价仍有压缩空间，资金曲线先平坦化再整体下移，3 个月期限存单与 SHIBOR 收益率中枢在 3.0%之下。债券市场最大的潜在风险，是随着投资者策略上的趋同和资产价值的泡沫化，此时遭遇外部冲击时必然会出现一定程度的踩踏，导致市场有较大幅度的调整，整体市场波动预计加大。由于债券类资产的特殊性，资产泡沫的自我强化和持续性都比较差，因此牛市调整是每一轮都会出现的必然现象。对于利率债来说，唯有在坚定趋势乐观的同时把握节奏，向趋势与波动要收益，能否成功回避“牛市回调”是 2019 年利率债投资的关键，短期来看两会前后需谨慎。对于信用债来说，资质可适当下沉，市场将处于估值上升和违约高发的矛盾阶段。品种方面，我们认为在优质高息资产稀缺的情况下，长久期地方债仍然是最佳品种，中高等级信用债将略优于利率债，而对于低等级信用债目前还未到系统性改善的时点风险提示：货币政策宽松不及预期，人民币汇率压力加大，通胀超预期上升，信用风险系统性增大。 2019 年 1 月 5 日 固定收益 2019 年年度策略 2 目录 1．海外经济：全球增长放缓，风险加大，国内金融账户不悲观 6 1.1 全球增长放缓，关注贸易冲突风险 ........................................................ 6 1.2 美国经济：财政空间受限叠加鸽派加息，经济增长面临变局 ................ 7 1.3 中美利率脱钩，金融账户不悲观 ............................................................ 8 2．中国经济：名义增速回落，杠杆率水平提升 .................. 11 2.1 外贸：贸易问题叠加外需回落，经常项目难有改善 ............................. 11 2.2 消费：居民部门杠杆难以持续上升 ...................................................... 12 2.3 投资：依赖制造业投资与基建支撑 ...................................................... 13 2.4 货币融资：社融增速企稳，但结构改善与宽信用难现 ......................... 15 2.5 通胀：CPI 温和增长，PPI 回落，关注“债务-通缩”压力卷土重来 ... 17 2.6 政策：2019 年最可能出现的“预期差”；政策放松出现在货币与金融，但对地方政府与地产仍然“克制” ......................................................................................... 19 3.2019 年流动性宽松，货币政策仍值得期待，流动性溢价继续下行 ........................................................................................... 21 3.1 2018 年流动性市场及货币政策回顾 ..................................................... 21 3.2、2019 年流动性市场及政策预期 ......................................................... 24 3.3、2019 年各项影响流动性的主要因素 .................................................. 26 4、货币-信用在 2018 年的变化及对利率的影响 .................. 29 5、利率债：市场格局转为刚性配臵盘驱动，节奏把握更为重要 33 5.1 2018 年利率债下行主要由短端利率驱动，长端仍处